食品饮料行业深度报告：保健品行业2025年年报及2026年一季报总结：逻辑明朗，结构性高成长

保健品行业2025年年报及2026年一季报总结：逻辑明朗，结构性高成长 2026年05月08日 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师邓洁执业证书：S0600525030001dengj@dwzq.com.cn 增持（维持） ◼我国保健食品行业星辰大海，发展具备“脉冲式增强”特征：2010年-2024年 我 国VDS市 场 规 模 由701.35亿 元 增 至2323.39亿 元 ，CAGR=8.93%。新渠道如抖音、小红书等线上平台逐步替代传统的线下消费场景，客群愈加年轻化、下沉化发展，行业由大类传统保健向精准营养、细分复配升级，新品类如麦角硫因进一步激活行业动能，我们预计2025-2027年我国营养保健品行业增速有望维持在6%以上。人均VDS零 售 额 而 言 ，2024年 美 国/韩 国/日 本/澳 大 利 亚/中 国 分 别 为823/738/516/458/165元/人/年，我国保健品渗透空间较大。◼个股分化，部分企业盈利受短期因素扰动。2025Q4/2026Q1保健品板块 （SW）收入分别同增0.67%/0.98%，利润端多受汇兑（如金达威、技源集团等）、短期费用投入增加（如技源集团等）及资产减值（如仙乐健康、金达威等）扰动：（1）H&H国际控股年报处于预告区间上限，Q1经营数据整体大超市场预期；（2）2025为汤臣倍健新品大年（多维双层片、健力多硫酸氨糖、每益乐）不乏亮点；（3）民生健康主业如期稳健增长，中科嘉亿并表后增量可观，步入新品周期后，收入提速明显；（4）百合股份收入或系部分客户订单变化、利润短期受管理费用增加及利息收入减少的综合影响；（5）仙乐健康卸下包袱、轻装上阵，中腰部以上为主力客户，逐步推进中长尾客户淘汰。（6）安琪酵母整体符合预期，稳扎稳打，受益于成本红利，2025全年毛利率维持上行，我们预计2026年可持续；（7）金达威2025年业绩主要受-1.38亿的资产减值损失影响，商誉减值主要来自C端副品牌Zipfizz（2025年Zipfizz计提0.52亿，与整体商誉口径吻合，净利润同比-183.40%）；财务费用走高主要系汇兑影响；（8）技源集团战略转型期，费用、信用减值及汇兑扰动盈利（25H2以来费用增长明显，主要系战略性投入前置）。◼后续展望：关注估值有空间、经营存拐点的优质个股。站在新周期的起 相关研究 《26Q1业绩前瞻：白酒延续筑底，大众品开局有亮点》2026-04-16 《从“历史经典产业”到“传统优势民生产业”，新五年酿酒产业提质发展》2026-02-22 点，重审保健食品行业，建议关注适配渠道转型、迎合新圈层、发力新品类的优质龙头公司：（1）H&H国际控股：我们认为公司的核心竞争力在于敢于坚持做长期正确的事情，凝心聚力、兼具战略眼光及执行定力，公司估值修复逻辑长、空间大；（2）老牌龙头汤臣倍健三年时间力求创出收入新高、全渠道全面跑赢主要行业/品类增速，毛利率有望稳中有升；（3）我们预计2026年民生健康维生素矿物质主业收入实现10%的增长、新品伐尼克兰线下铺货及线上动销均可乐观展望；（4）百合股份2026年聚焦“百合康+福仔+膳宝特”品牌，以期提升膳宝特商超覆盖率，拓展精品超市、健康生活馆等终端。同时新西兰子公司ORA有望为国际品牌客户提供“新西兰原产+跨境合规+一站式通关”的全链路出海服务；（5）仙乐健康新业务AI+精准营养稳步启航，正与保险公司、体检机构、医疗体系等客户探讨合作落地，我们预计2026年将实现部分收入兑现；（6）2026年安琪酵母计划实现营收10%以上同比增长，净利润稳步增长（我们预计2026年归母净利润增幅更大）；持续巩固酵母、抽提物等核心产品优势、拓展海外市场，同时将酵母蛋白作为“十五五”时期核心战略增长点。（7）金达威短期压制渐弱，后续季度逐步修复。（8）技源集团积极推进个性化营养业务落地，可乐观展望。◼投资建议：（1）品牌端：推荐品类渠道均有看点的品牌，H&H国际控 股、民生健康、若羽臣，建议关注老牌龙头汤臣倍健；（2）代工厂：逻辑各异，催化不同，推荐百合股份、仙乐健康；（3）原料端：推荐安琪酵母、金达威及技源集团。 ◼风险提示：消费修复不及预期风险、竞争格局恶化风险、食品安全风险、成本端上涨风险。 内容目录 1. 2025年报及2026年一季报复盘：个股分化，逻辑明朗................................................................41.1.品牌端：经营提速，积极有为.................................................................................................41.2.生产端：卸下包袱，蓄势向上.................................................................................................51.3.原料商：需求坚韧，稳扎稳打.................................................................................................62.后续展望：关注估值有空间、经营存拐点的优质个股................................................................102.1.品牌端：凝心聚力，经营提速...............................................................................................102.2.代工厂：前景光明，催化各异...............................................................................................102.3.原料商：提质增效，前景可期...............................................................................................113.保健品行业：创新高地，结构性高成长........................................................................................124.投资建议：关注个股有逻辑、估值有空间的优质个股................................................................134.1.品牌端：关注具备新渠道、新消费逻辑的优质龙头...........................................................134.2.代工厂：逻辑各异，新零售与国际化在途...........................................................................144.3.原料端：需求韧性，经营向上...............................................................................................145.风险提示............................................................................................................................................14 图表目录 图1：保健品企业收入及归母净利润同比增速（单位：%）...........................................................9图2：保健品企业分季度营收同比增速（单位：%）.......................................................................9图3：保健品企业分季度毛利率表现（单位：%）...........................................................................9图4：保健品企业分季度销售费用率表现（单位：%）...................................................................9图5：保健品企业分季度毛销差表现（单位：%）...........................................................................9图6：中国保健品行业复盘（单位：亿元）.....................................................................................12图7：各国人均VDS对比...................................................................................................................13图8：中国保健品行业线上化发展.....................................................................................................13 1.2025年报及2026年一季报复盘：个股分化，逻辑明朗 2025Q4/2026Q1保健品板块（SW）收入分别同增0.67%/0.98%，利润端多受汇兑（如金达威、技源集团等）、短期费用投入增加（如技源集团等）及资产减值（如仙乐健康、金达威等）扰动。中长期而言，行业处在线上转型期，电商品牌气势如虹，传统线下品牌积极调整，不乏兼具竞争力及潜在空间的大单品；代工端景气度亦蓄势向上。 1.1.品牌端：经营提速，积极有为 （1）H&H国际控股：逻辑清晰，贯彻长期主义 根据H&H国际控股2025年年度业绩公告，公司实现收入/经调整EBITDA/经调整净利润143.5/20.5/6.7亿元，同比+10%/+5%/+23%，经调整EBITDA MARGIN/经调整净利率分别为14.3%/4.6%。同时根据2026年第一季度营运数据公告，2026Q1公司实现收入42.60亿元，同增33.8%；其中保健品/婴童/宠物分别实现收入19.31/18.35/4.93亿元，同增24.2%/60.9%/1.5%，整体大超市场预期。25Q4+26Q1同比（平滑春节错期影响）：整体收入同增19%，其中保健品/婴童/宠物分别同增12%/35%/4%。 2025年婴童益生菌及营养品收入同比止跌企稳至2%（2024年为-32%）。在药房渠道蓝帽子流量下滑的大背景下逆势增长，我们预计主要系该系列新品得力（如2025年4月上市的超级金装益生菌）、维稳药线及母婴渠道，同时发力电商渠道。在此我们回应前序市场对公司婴童业务后续的担忧，我们认为公司的新品孵化能力亦应被重视。 2025年在国内Swisse抖音渠道收入同增71%+的情况下，Swisse中国的EBITDAMARGIN保持稳定（前序市场担忧下滑），我们认为主要系Swisse产品结构的升级优化形成较好的对冲效应，其中高端品牌Plus收入增速提升至40%，在目前的消费环境下更为难得。综合以上，我们认为公司在新渠道把握上