食品饮料行业深度报告：大众品2025年三季报总结：成长分化，蓄势向好

大众品2025年三季报总结：成长分化，蓄势向好 2025年11月04日 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师李茵琦 执业证书：S0600524110002liyinqi@dwzq.com.cn 增持（维持） ◼休闲零食：2025Q3增速领先，头部企业成长更具延续性。渠道变革和消费变迁对零食板块的分化影响重大。前三季度零食量贩仍继续稳定贡献增量；抖音渠道因为其流量成本提高，大部分公司的电商渠道增速同比有下降；以山姆为代表的会员制商超作为高势能渠道，是品牌企业塑造品牌力、提升品牌调性以及提升销量的重要合作对象。品类方面魔芋的高景气延续。1）收入端：2025Q3营收同比增速超过15%的上市企业共有3家，分别是万辰集团、有友食品、西麦食品，2024年至今成长连续性较好，盐津铺子主动收缩电商致总体同比增速放缓，但线下渠道和大单品仍表现优异。Q3边际好转的有甘源食品、劲仔食品和好想你。2）利润端：2025Q3大部分公司实现盈利能力同比改善，万辰集团得益于规模效应的提升和少数股东权益的收回。盐津铺子凭借大单品效应和持续的内部优化实现了净利率显著提升，有友食品、西麦食品得益于成本回落和规模效应释放。从环比的角度来看，大部分公司实现了净利率环比提升，尤其劲仔食品、甘源食品、洽洽食品的收入和净利率基本在2025Q2触底，Q3初步转好。 相关研究 《2025Q3基金食品饮料持仓分析：持仓低位继续下降，个股配置更趋分散》2025-10-30 ◼速冻食品：传统速冻净利率触底回升。餐饮在今年以来有脉冲式修复，Q3实现小幅的同比增长。大B表现更好，大B具有修复更为领先的逻辑，从而带动板块营收企稳。1）收入端：立高食品、宝立食品延续此前表现，保持较快同比增长。安井食品、千味央厨、三全食品进入三季度都有明显的边际好转，共性是不再参与同质化价格竞争，凭借新品、新渠道获得增长。2）利润端：核心原料普遍有同比上涨（油脂类、白鲢鱼等），但竞争更加理性，2025Q3安井食品、三全食品、宝立食品的归母净利率同比提升；从环比来看，安井食品、千味央厨、宝立食品的归母净利率出现改善。立高食品在2025H1通过内部提质增效、优化费用、加强成本管控带来净利率同比提升，2025Q3由于油脂成本进一步上涨略拖累。 《啤酒2025年中报总结：量价节奏相对平稳，关注场景修复节奏》2025-09-05 ◼泛餐饮连锁业态：主动求变扭转趋势，锅圈和巴比食品率先改善。1）收入端：门店数量来看，巴比食品、锅圈在2025Q1-3实现门店数量净增长，锅圈今年已进入加速开店阶段。单店营收方面，巴比食品在持续改善且已实现同比转正，并且巴比食品的单店营收改善幅度还在逐季提升。2）利润端：2025Q3巴比食品、煌上煌实现了盈利水平同比环比双提升，此外绝味食品归母净利率在2025Q3环比也有改善。巴比食品的盈利水平在2025年以来持续提升，得益于成本下降和产能利用率提升。煌上煌和绝味也逐步走出改革深水区，收入端好转带动利润率改善。 ◼投资建议：优先重视成长连续性和估值切换确定性。1）从成长性角度继续推荐锅圈、盐津铺子、卫龙美味、西麦食品、巴比食品、立高食品、宝立食品。盐津铺子、卫龙美味渠道布局完善，魔芋大单品对收入贡献明显，大单品领推能力强。西麦食品主业稳健增长，利润率可持续提升，大健康第二曲线正起航。巴比食品和锅圈重启扩张，收入端确立向上，规模效应释放可期。2）从困境反转视角推荐安井食品，关注洽洽食品、甘源食品、劲仔食品、绝味食品、煌上煌。安井食品主业龙头地位稳固，且通过外延并购持续发力新的领域（比如冷冻烘焙赛道），目前净利率企稳，估值支撑强劲。洽洽食品继续关注成本走势，甘源食品关注新品推广表现，劲仔食品关注内部梳理组织架构的进展。绝味食品整改靴子落地，煌上煌通过并购谋求新增量和协同发展。 ◼风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险。 内容目录 1.休闲零食：企业分化突出，头部成长性连续..................................................................................41.1.营收分析：零食子板块25Q3增速领先，头部成长有延续性..............................................41.2.盈利分析：成本整体有压力，大部分公司靠效率取胜.........................................................71.3.投资建议.....................................................................................................................................82.速冻食品：净利率触底回升，新品新渠道谋求增量......................................................................82.1.营收分析：2025Q3下游餐饮有所修复，大B好于小B......................................................82.2.盈利分析：成本端有压力，传统速冻赛道竞争态势未缓解...............................................102.3.投资建议...................................................................................................................................113.泛餐饮连锁业态：触底向上趋势明确，锅圈巴比率先改善........................................................123.1.营收分析：板块均有触底趋势，锅圈、巴比率先改善.......................................................123.2.盈利分析：利润率改善与收入同步，卤味板块提升潜力较大...........................................123.3.投资建议...................................................................................................................................134.风险提示............................................................................................................................................14 图表目录 图1：2023-2025Q3食品饮料各子板块营收同比增速（单位：%，采用申万二级行业指数）....4图2：2023-2025Q3主要零食企业营收同比增速（单位：%）........................................................4图3：零食量贩头部两大集团门店数量（家）...................................................................................5图4：万辰集团零食量贩业务营收（亿元）及净利率.......................................................................5图5：2025年初至今休闲食品上市公司在山姆渠道新品梳理..........................................................5图6：2024M1-2025M9抖音零食/坚果/特产月销量yoy....................................................................6图7：主要零食企业2024M1-2025M6抖音销售额yoy.....................................................................6图8：魔芋体现出超级大单品的成长潜质（单位：亿元）...............................................................7图9：2023A-2025Q3主要休闲食品企业归母净利率（单位：%）.................................................7图10：2023A-2025Q3主要休闲食品企业毛销差（单位：%）.......................................................7图11：2023A-2025Q3主要休闲食品企业毛利率（单位：%）.......................................................8图12：2023A-2025Q3主要休闲食品企业销售费用率（单位：%）...............................................8图13：中国社零餐饮收入及限额以上企业餐饮收入同比增速（单位：%）.................................9图14：2021-2025H1SW餐饮（港股）板块营收及增速...................................................................9图15：2023-2025Q3主要速冻企业营收同比增速（单位：%）......................................................9图16：2024-2025Q3主要原材料价格同比变化...............................................................................10图17：2024-2025Q3速冻行业主要企业归母净利率（单位：%）................................................11图18：2024-2025Q3速冻行业主要企业毛销差（单位：%）........................................................11图19：2024-2025Q3速冻行业主要企业毛利率（单位：%）........................................................11图20：2024-2025Q3速冻行业主要企业销售费用率（单位：%）................................................11图21：2023-2025Q3主要连锁企业收入同比增速（单位：%）....................................................12图22：2020-2025Q3泛餐饮连锁企业单店营收(万元）..................................................................12图23：2020-2025Q3泛餐饮连锁企业门店数量（家）.....