食品饮料行业板块2023年三季报总结：分化延续，大众品改善

投资建议：1）白酒：首选低估值及确定性标的，建议增持高端龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；地产酒建议增持：迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份；逐步布局次高端龙头，建议增持：山西汾酒、水井坊、舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒。2）啤酒及大众品：首选啤酒及低估值大众品，啤酒建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、百润股份，港股：华润啤酒；大众品首选低估值及成本有望改善的标的，建议增持：绝味食品、洽洽食品、承德露露、李子园、伊利股份，中期看好成长性子行业餐饮供应链：千禾味业、劲仔食品、宝立食品、千味央厨、安井食品、味知香，受益标的：盐津铺子。 食品饮料子版块收入表现分化，盈利整体改善。2023Q3食品饮料板块收入2660亿元、同比+6%，净利润500亿元、同比+18%，收入端子板块表现持续分化，白酒引领收入增长；利润端白酒稳健，大众品除啤酒受同期高基数影响外其余子板块盈利均显著改善，体现为利润增速环比转正或增长提速。 白酒：延续稳健，高端与区域酒亮眼。2023Q1-Q3白酒板块收入+16%、利润+19%；23Q3板块收入946亿、净利润352亿，分别同比+15%、+19%，环比略有降速但韧性依旧凸显。Q3一线白酒收入+16%、利润+19%。五粮液、泸州老窖超预期；二三线白酒收入+14%、 利润+13%，区域酒整体表现亮眼。利润率方面，Q3一线、二三线酒企净利率分别同比+1.1pct/-0.1pct。 大众品：1）啤酒：悲观预期见底，结构和成本逻辑持续。23Q3A股啤酒收入+2%、归母净利+11%，产销量受高基数影响同比下滑，行业规模以上产量口径同比下滑5.5%，行业结构升级和吨价提升持续。 2）速冻：收入稳健、盈利加速、龙头积极。23Q3速冻板块收入+11%、利润+54%，利润呈现快于收入趋势。3）乳制品：龙头引领，液奶有望迎向上拐点。23Q3A股乳品板块收入+0.4%、净利润+53.5%，液奶景气度逐步改善，原奶价格回落红利延续。4）调味品：需求边际复苏，复调持续亮眼。23Q3板块收入+6%、净利润+7%，业绩改善主要受益于需求边际复苏及原料成本下降。5）卤味：集中度加速提升，成本大幅回落。23Q3A股卤味板块收入+3.4%、净利润+38%，肉类原料成本回落有望推动后续毛利率稳步回升。 风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。 1.食品饮料：收入分化，大众品盈利改善 2023Q3食品饮料板块收入稳健，大众品板块利润显著改善。2023Q3食品饮料板块整体收入2660亿元、同比+6%，增速同比-2.1pct、环比-0.6pct，净利润500亿元、同比+18%，增速同比+8.4pct、环比+11.3pct。细分来看，高端品板块白酒延续稳健态势，板块2023Q3收入+15%、净利润+18%，增速环比小幅回落，其中，一线白酒（茅五泸汾）仍保持较快增长，Q3收入同比+16%、利润同比+19%，五粮液Q3增速环比回升至双位数；二三线白酒Q3收入同比+14%、利润同比+13%，古井、迎驾等区域酒龙头表现亮眼，金徽酒、伊力特增速环比大幅提升。2023Q3大众品收入同比+2%、利润同比+20%，其中：啤酒板块有同期高基数影响、增速环比回落，调味品、食品综合、软饮料板块收入加速增长，除啤酒外的大众品子板块盈利均显著改善、表现为利润增速环比转正或增长提速。 表1：2023Q3食品饮料板块收入稳健增长 表2：2023Q3大众品板块利润显著改善 表3：2023Q1-Q3重点公司相关指标 2.子板块：分化态势持续，龙头表现积极 2.1.白酒：延续稳健，高端与区域酒亮眼 2023年三季报延续稳健，高端酒与区域酒积极，次高端分化。2023Q1-Q3白酒收入+16%、利润+19%，表现延续韧性。分价格带看，一线白酒（茅五泸汾，下同）2023Q1-Q3收入+17%、利润+20%，增速好于行业整体，收入、净利润分别占白酒板块70%、81%。二三线白酒2023Q1-Q3收入+13%、利润+14%，增速弱于行业整体，其中区域酒表现相对较好。 2023Q3分化显著，五粮液、老窖超预期，地产酒延续增长，次高端分化与降速。2023Q3白酒板块收入946亿、净利润352亿，分别同比增长15%、19%，环比略有降速、但韧性依旧凸显。其中，一线白酒收入658亿，净利润288亿，分别同比增长16%、19%。茅台Q3收入同比+14%、利润同比+16%，符合调整后预期、延续稳健增长，五粮液Q3收入同比+17%、利润同比+19%，环比加速、业绩超预期，老窖Q3收入同比+25%、利润同比+29%，业绩势能强劲、现金与预收表现亮眼，汾酒Q3收入同比+14%、利润同比+27%，主动控货蓄力。二三线白酒收入288亿、净利润64亿，分别同比增长14%、13%，慢于行业整体且利润慢于收入，其中次高端酒鬼压力延续，水井坊环比改善、收入利润均双二十左右增长，舍得符合低速运行符合预期；区域酒整体表现亮眼，收入增长中枢基本保持在20%以上，古井Q3收入、利润分别同比+23%、+47%，迎驾Q3收入、利润分别同比+22%、+29%，利润超市场预期，今世缘Q3收入、利润分别同比+28%、+26%，金徽酒、伊力特、金种子等低基数下大幅改善。 图1：2023Q3白酒板块收入+15%环比略有降速 图2：2023Q3白酒净利润同比+19%，延续稳健 图3：2023Q3一线白酒收入同比+16% 图4：2023Q3一线白酒净利润增速平稳 图5：2023Q3二三线白酒收入同比+14% 图6：2023Q3二三线白酒利润同比+13%,慢于收入 2023Q3板块盈利提振开始分化，一线稳健，二三线边际略好转。23Q3外部需求仍处于阶段性底部，板块盈利能力出现分化迹象，其中一线酒企及二三线酒企毛利率分别同比-0.3pct/+0.6pct，其中茅台、五粮液毛利率较稳健，山西汾酒受期内青花控量等因素拖，期内毛利率波动较大，顺鑫农业、酒鬼酒等受外部需求影响进而被动加大货补，期内毛利率同比波动较明显；外部需求影响之下，酒企普遍加大货补及渠道投入，一线及二三线酒企期间费用率分化明显，致使期内净利率分化加剧，23Q3一线、二三线酒企净利率分别同比+1.1pct/-0.1pct。 2023Q3板块费用率分化，头部费率优化持续，二三线加大支出。为对冲外部需求收缩及平衡增长压力，头部企业之外大部分标的均加大期内费用支出，但茅台等一线酒企凭借品牌优势仍维系费率优化，一线及二三线酒企期间费用率分别同比-1.2pct/+1.5pct，其中当期销售费用率分别同比-0.4pct/+1.4pct。 图7：2023Q3一线酒企盈利能力整体平稳 图8：2023Q3二三线酒企盈利能力边际好转 图9：2023Q3一线酒企期间费用率趋势下行 图10：2023Q3二三线酒企期间费用率同比抬升 贵州茅台：稳增长、定军心，龙头价值凸显。1）Q3符合预期，稳健增长延续。2023年Q1-Q3营业总收入1053.16亿元（含利息收入20.48亿元）破千亿，营收1032.68亿元，同比+18.48%，归母净利528.76亿元，同比+19.09%。Q3单季度营收336.92亿元，同比+14.04%；归母净利168.96亿元，同比+15.68%。2）飞天酒、系列酒同步稳增，直销贡献增量，回款快于收入。分产品看，Q3茅台酒279.91亿元、同比+15%，保持稳健增长，预计产品结构以普飞为基础、以非标带动向上形成体系化发力；系列酒55.20亿元、同比+12%，核心单品茅台1935引领，近期持续加大重点市场培育；分渠道看，Q3批发代理187.24亿元、同比+1.5%，直销147.87亿元、同比35.3%、占比达44.1%，直营仍为主要增长引擎，i茅台Q3单季度55.33亿元、同比+36.8%，占比提升至16.4%。Q3费用端与盈利端保持平稳运行，Q3销售收现421.81亿、同比+21.0%，增速显著快于收入，Q3末预收环比大幅提升、蓄水能力充沛。3）彰显发展韧性，长期价值凸显。茅台锚定全年15%增长目标的情况下虽然Q3环比略有降速，但短期看超额完成全年目标概率大、长期看具备穿越周期能力。目前渠道平稳运行，渠道与产品改革实现生态体系作战，尝试跨界衍生产品传达茅台品牌价值，把握优质资产中长期配置机遇。 五粮液：Q3环比提速，龙头加速回归。环比加速、1）积极增长，Q3超市场预期。1-9月营收625.36亿元、同比+12.11%，归母净利228.33亿元、同比+14.24%，扣非净利227.42亿元、同比+13.61%；Q3单季度营收170.30亿元、同比+16.99%，归母净利57.96亿元，同比+18.57%，扣非净利58.00亿元、同比+18.22%。五粮液Q2淡季动销略有降速，进入中秋国庆双节旺季五粮液强势区域动销反馈积极、开瓶率稳中上升，同时通过宴席主题、开瓶扫码等活动进一步拉动1618、39度五粮液发力，产品矩阵式增长开始显现，近期低度高价值标杆产品紫气东来线上首发，进一步完善1+3产品体系。旺季后批价稳定在930元彰显韧性，目前全年回款、发货已接近尾声。2）现金彰显品牌力，预收高位蓄水。Q3毛利率73.4%、同比+0.12pct，销售费用率11.2%、同比-0.25pct，管理费用率4.2%、同比-0.30 pct，税金及附加14.9%、同比+0.75pct，Q3净利率34.0%、同比+0.44pct。Q3销售收现237.67亿元、同比+35.1%，增速显著快于收入。截止Q3末合同负债39.49亿元，环比增加、同比高位，应收账款融资余额203.48亿元。3）品牌优势，龙头风范。Q2降速后Q3迎加速回归，终端动销状态良好，充分体现龙头品牌系统性优势，聚焦高质量动销下改革有望持续兑现。 泸州老窖：业绩超预期，攻势如破竹。1）业绩超预期，高端引领、大众发力、中档改善。2023年Q1-Q3营收219.43亿元、同比+25.21%，归母净利105.66亿元、同比+28.58%，扣非净利104.90亿元、同比+28.44%； Q3营收73.50亿元、同比+25.41%，归母净利34.76亿元、同比+29.43%，扣非净利34.49亿元、同比+29.12%，收入、利润高双位数增长，业绩超预期，我们预计Q3延续高端引领态势，国窖保持积极增长带动业绩向上，预计国窖结算价提升亦有贡献。2023年消费呈现两端化趋势，同时大众餐饮场景积极修复，预计低价位带头曲有望受益。中档产品特曲、窖龄从Q2起调整发力，预计Q3发货恢复后回款、动销等改善已逐步体现。2）毛利率维持高位，盈利能力提升，现金、预收彰显势能。Q3单季度毛利率88.6%、同比+0.16pct，Q3费用端保持平稳，同时利息收入2.43亿增厚，最终Q3净利率47.3%、同比+1.36pct，盈利能力提升。Q3销售收现100.60亿元、同比+90%，增速显著快于收入，截止Q3末合同负债29.62亿元，维持高位，彰显品牌回款势能、奠定后续增长动力。 3）延续高增，彰显攻势。Q3收入、利润均实现超预期增长，打消市场对未来增长的疑虑，公司销售团队经验丰富、能力出众，量价管理节奏把控得当，产品组合应对有效，品牌势能持续提升，竞争优势持续凸显。 迎驾贡酒：升级拉动盈利，洞藏风帆满势。1）收入稳健增长，利润高增超预期。2023Q1-Q3营收48.04亿元、同比+23.42%，归母净利16.55亿元、同比+37.57%，扣非16.11亿元、同比+37.40%。Q3单季营收16.61亿元、同比+21.89%，归母净利5.91亿元、同比+39.48%，扣非5.81亿元、同比+36.84%，盈利弹性持续释放。2）洞藏放量与升级同步，增长基础扎实，盈利能力亮眼。分产品看，Q3中高档白酒12.1亿、同比+29.6%，预计其中洞藏保持放量引领，预计洞藏保持40%以上增长，洞藏内部继续发力升级，洞9、洞16保持快于洞藏整体增长；普通白酒3.7亿、同比+5.3%。分区域看，Q3省内、省外分别同比+29.