结构市场下的再平衡：估值与盈利的赛跑

分析师：邓宇林、包承超、周长民2025年11月03日 证券研究报告 市场估值整体偏高，但情绪尚未高涨 市场长期估值偏高：证券化率接近100%，ERP突破2倍标准差 融资余额对市场阶段性顶底有指引作用 期权的Put/Call Ratio衡量市场的多空情绪变化 成交额占比可以作为短期的交易指标参考，但长期来看没有明确的阈值范围 换手率对成长风格的行业指引性更强，对价值风格的行业效果较差 换手率对成长风格的行业指引性更强，对价值风格的行业效果较差 情绪指标：市场情绪快速回落，全A热度降至35%左右 结构分化尚未极致，重点关注估值情况 按照过去几轮牛市的起点和高点，找出每轮上涨阶段的主线行业 当前涨跌幅分化并不算极致，但估值分化比较明显 图：2021年超额涨幅高主要原因业绩的兑现，市盈率的超额涨幅并不算高。历史几轮牛市，市盈率相对大盘的中枢水平大约在1.4，目前最高点为1.28 图：牛市顶点时，主线行业相对大盘累计超额涨幅大约在100%左右，2021年的超额涨幅最高达153%。目前最高点仅64% 主线行业的估值，相对大盘最多超涨40%，本轮电子超涨28% 情形一：主线不发生切换，估值最高上升至1.4左右，小级别行情 情形一：主线不发生切换，估值最高上升至1.4左右，小级别行情 情景二：相对估值升至1.4左右时，新一轮主线行业接棒，大级别行情 图：券商相对大盘PE上升至1.43后，市场横盘震荡，后续计算机在政策和流动性的催化下接棒成为新一轮主线，相对大盘PE最高升至1.29 情景二：相对估值升至1.4左右时，新一轮主线行业接棒，大级别行情 图：食品饮料相对大盘PE上升至1.37后，后续新能源在政策和基本面的催化下接棒成为新一轮主线，相对大盘PE最高升至1.49，市场保持横盘震荡 2024年至今，主线行业相对大盘估值较高，后续关注盈利兑现或能否有新主线接力 风险提示 ⚫全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；如果后续地缘政治风险加剧，国内风险偏好同样可能有所回落。 ⚫市场流动性超预期变化。当前市场流动性变动较大，如果短期流动性收缩，市场有快速下行的风险。 ⚫国内经济复苏不及预期。 分析师和联系人 分析师邓宇林SAC:S0590523100008 分析师周长民SAC:S0590524030003 分析师包承超SAC:S0590523100005 办公地址 上海虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼 深圳 无锡 北京 广东省深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 评级说明和声明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 ，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 致谢！