2025Q3财报分析：成长领跑，消费承压，盈利弹性逐渐显现

分析师：邓宇林、包承超、周长民联系人：龚嫣然2025年11月02日 证券研究报告 景气：结构分化，TMT和新能源高增长且加速增长 增长：TTM口径下，2025年Q3全A非金融油的净利润增速小幅上行 产能周期：资本开支增速持续回升，产能出清或已接近尾声 多数行业资本开支增速较上一季度上升，汽车和家电资本开支增加明显 全球资本开支进入上行周期，分地区来看，美国优于日本、欧洲和新兴市场 全球分行业，TMT资本开支增速较高且加速开支，医药和家庭用品资本开支增速上升明显 加大科技行业开支是全球共识，美国多数行业资本开支增速上升 全球业绩进入上行期，分地区来看，美国和新兴市场的业绩改善幅度较大 盈利单季同比：2025Q3非金融油板块净利润和收入均上升 ◥净利润单季同比：三季度净利润同比较上一季度上升，全A和全A非金融油2025Q3单季同比分别为11.4%和4.2%。 ◥营收单季同比：三季度营收同比较上一季度小幅上升，全A和全A非金融油2025Q3单季同比为3.69%和3.28%。 盈利累计同比：2025Q3非金融油板块净利润和收入均上升 ◥净利润累计同比：三季度净利润累计同比上升，全A和全A非金融油2025Q3累计同比分别为5.5%和2.8%。 ◥营收累计同比：三季度营收累计同比基本持平，全A和全A非金融油2025Q3累计同比为1.2%和1.5%。 盈利TTM同比：利润和收入同比增速持续上升，或正离开底部区间 ◥盈利TTM同比：三季度净利润同比增速持续上升，全A和全A非金融油2025Q3的净利润同比增速分别为2.2%和-5.3%。 ◥营收TTM同比：三季度营收同比增速有所上升，全A和全A非金融油2025Q3的营收同比增速分别为1.2%和1.3%。 盈利：TMT高增长且加速增长；周期制造边际改善；消费小幅改善 盈利：TMT高增长且加速增长；周期制造边际改善；消费小幅改善 收入：几乎所有行业营收增速均有改善，周期制造板块更明显 收入：几乎所有行业营收增速均有改善，周期制造板块更明显 一级行业中电力设备、有色金属、电子、传媒累计净利润高增且加速增长 二级行业软件开发、半导体、游戏等行业净利润高增且加速增长 盈利质量：量稳价减，TMT和周期的ROE提升明显 除美国外，全球其他国家/地区的ROE和毛利率均小幅下行 ROE：量稳价跌，ROE较上一季度小幅上升 ◥三季度全A整体、非金融、非金融油ROE-TTM较上一季度小幅上升。全A、全A非金融、全A非金融油2025Q3的ROE-TTM分别为7.94%、6.63%、6.52%，上个季度分别为7.76%、6.55%、6.43%。 钢铁、有色金属、TMT的ROE有所上升；消费行业的ROE明显下降 一级行业中，2025Q3非银金融、有色金属的ROE较高且持续提升 二级行业中，2025Q3小金属、游戏、贵金属等行业的ROE较高且持续提升 利润率：非金融油毛利率和净利率均有所回落 ◥毛利率：三季度全A毛利率回升，但非金融下降，全A和全A非金融油2025Q3的毛利率-TTM分别为28.2%和17.4%。 ◥净利率：三季度全A净利率回升，但非金融下降，全A和全A非金融油2025Q3的净利率-TTM分别为7.4%和4.4%。 数据来源：Wind，国联民生证券研究所 周期行业的毛利率有所回升，消费行业的毛利率下滑明显 家电、有色金属、农林牧渔的净利率回升明显，地产、消费行业的净利率明显下滑 电子、有色金属、军工的资产周转率有所提升 杜邦拆解：非银金融量价齐升且ROE改善 关注量价齐升且ROE上升的二级行业：半导体、光学光电子、工程机械、通信设备 中期供给侧：报表周期下的困境反转 报表周期组合：各行业如何寻找反转？ ①周转率：周期行业，更容易在周转率的底部迎来营收增速改善 周期：周转率指标处于底部时，行业未来营收提升概率较高 制造：应收账款周转率处于底部时，行业未来营收提升概率较高 消费：固定资产周转率处于底部时，行业未来营收提升概率较高 ②现金流：制造行业，更容易在现金流不低时迎来营收增速改善 周期：筹资占营收比不低时，周期行业未来营收提升概率较高 制造：经营占营收比或投资占营收比不低时，制造行业未来营收提升概率较高 ③开支：周期消费行业，更容易在开支底部迎来营收增速改善 ④库存：周期制造行业，更容易在库存底部迎来营收增速改善 报表周期组合：寻找反转——周期板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？ ◥周期板块：1）固定资产周转率或存货周转率的历史分位数<35%；2）筹资现金流占营收比的历史分位数>30%；3）开支同比增速的历史分位数<40%；4）存货同比增速的历史分位数<40%。 周期：低周转+高现金流+低开支+低库存 数据来源：Wind，国联民生证券研究所。注释：周期板块对于周转率、资本开支和库存指标更为敏感。 报表周期组合：寻找反转——制造板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？ ◥制造板块：1）固定资产周转率的历史分位数<30%；2）投资现金流占营收比或经营现金流占营收比的历史分位数>40%；3）开支同比增速的历史分位数<40%；4）存货同比增速的历史分位数<40%。 制造：低周转+高现金流+低开支+低库存 数据来源：Wind，国联民生证券研究所。注释：制造板块对于现金流、资本开支和库存指标更为敏感。 报表周期组合：寻找反转——消费板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？ ◥消费板块：1）固定资产周转率的历史分位数<30%；2）经营现金流占营收比的历史分位数>40%；3）开支同比增速的历史分位数<35%；4）存货同比增速的历史分位数<35%。 报表周期组合：寻找反转——TMT板块哪些细分行业更易迎来营收增速改善？ ◥TMT板块：1）存货周转率的历史分位数<40%；2）经营现金流占营收比的历史分位数>20%；3）开支同比增速的历史分位数<45%；4）存货同比增速的历史分位数<45%。 风险提示 ⚫全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化；如果后续地缘政治风险加剧，国内风险偏好同样可能有所回落。 ⚫市场流动性超预期变化。当前市场流动性变动较大，如果短期流动性收缩，市场有快速下行的风险。 ⚫国内经济复苏不及预期。 分析师和联系人 分析师邓宇林SAC:S0590523100008 分析师周长民SAC:S0590524030003 分析师包承超SAC:S0590523100005 联系人龚嫣然 办公地址 上海虹口区杨树浦路188号星立方大厦8楼 深圳 无锡 北京 无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼 东城区安定门外大街208号中邮玖安广场A座4楼 评级说明和声明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 ，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 致谢！