锅圈(02517.HK)连锁化过万店，探索全供应链新模式

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司深度报告 社会服务·酒店餐饮 锅圈是中国在家吃饭餐食产品的领军品牌。锅圈提供即食、即热、即煮及即配食材，覆盖火锅、烧烤、饮品等八大品类，通过全国加盟门店网络实现零售，截至2024年门店数量达10150家。公司收入主要来源于向加盟商销售产品，2024年收入64.7亿元，其中加盟商收入占比84%。盈利能力方面持续企稳，毛利率稳定在22%左右，2024年净利率3.6%。 证券分析师：张向伟证券分析师：曾光0755-82150809zhangxiangwei@guosen.com.cnzengguang@guosen.com.cnS0980523090001S0980511040003证券分析师：张鲁联系人：王新雨010-88005377021-60875135zhanglu5@guosen.com.cnwangxinyu8@guosen.com.cnS0980521120002 在家吃饭餐食产品高增长，市场格局分散。中国在家吃饭市场规模从2018年3.25万亿元增至2022年5.62万亿元，CAGR约14.7%，其中餐食产品细分赛道增速更快，同期复合增长率25.5%至3673亿元。行业格局高度分散，2022年前五名企业市场份额合计仅11.1%，锅圈以3.0%份额居首。行业核心驱动因素包括渠道变革、场景多元化以及当前供应链短板，存在优化空间。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值4.03-4.51港元收盘价3.59港元总市值/流通市值9863/9863百万港元52周最高价/最低价4.01/1.57港元近3个月日均成交额76.23百万港元 供应链深度整合，优化商业模型。锅圈采用“单品单厂”模式，自建7家工厂覆盖调味料、丸滑、水产等品类，产能2022年达到2.5万吨。2024年收购华鼎冷链完善全国冷链网络，覆盖290个城市。同时，公司精细化运营，提升多店加盟商，门店广泛分布于低线城市，结合消费者反馈快速迭代产品，门店模型不断优化，我们测算公司单店模型省会/地级/县级市回本周期分别为12.2/17.9/20.1个月。另外，公司积极拓展抖音等新渠道，2024年线上爆品套餐实现翻倍以上增长。 门店拓展有望达到2万家，净利率存在向上空间。基于城市线级人口密度测算，中性情景下门店总数有望达1.9万家，增量主要来自下沉市场。单店效率提升方面，公司通过毛肚自由套餐等爆品引流，单店收入同比实现恢复，无人零售模式已覆盖2000家门店延长营业时间。对标ROE约21%的日本神户物产，锅圈资本开支从2022年2.5亿元降至2024年1.5亿元，规模效应有望降低费用，净利率有改善空间。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与估值：公司作为成长赛道的加盟型龙头，初步完成万店网络布局，未来整合供应链效率释放后，盈利空间有向上可能性。2025-2027年公司实现营业总收入73.3/84.4/95.9亿元，同比13.3%/15.1%/13.6%；2025-2027年公司实现归母净利润4.1/4.9/5.6亿元，同比78.9%/19.4%/13.7%；实现EPS0.15/0.18/0.20元；当前股价对应PE分别为22.6/18.9/16.6倍。若给予公司2025年25-28XPE，则对应股价4.03-4.51HKD,对应市值111-124亿HKD，相比当前有11%-24%溢价。维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全问题、门店扩张不及预期、单店收入提升不及预期。 内容目录 1.1业务定位：在家吃饭餐食产品领军品牌，服务多元用餐场景..............................51.2发展历程：从火锅专营到社区央厨，十年布局深耕......................................61.3公司架构：股权结构集中，管理团队经验丰富..........................................61.4经营表现：2024年营收反弹，净利率进入企稳通道.....................................8 2行业分析：居家餐食赛道高增长，市场格局分散..................................9 2.1市场规模：在家吃饭餐食产品市场规模高速增长........................................92.2竞争格局：行业格局分散，锅圈全国化布局领先.......................................102.3驱动因素：需求端与供给端挤压，共同推动渗透率提升.................................11 3核心优势：供应链深度整合，优化商业模型.....................................13 3.1供应链：产业端布局拓展，整合效率受益信息化.......................................133.2渠道：积极拥抱新渠道，单店运营精进，门店继续拓展下沉.............................15 4未来展望：门店拓展有望达到2万家，净利率存在向上空间.......................17 4.1门店扩张存在增量空间，单店经营稳步回升...........................................174.2海外对标神户物产，锅圈盈利能力有向上空间.........................................19 盈利预测与估值...............................................................22 假设前提：门店拓展下沉，运营效率提升.................................................22未来3年业绩预测.....................................................................23绝对估值：3.92-4.44HKD...............................................................23相对估值：4.03-4.51HKD...............................................................25 附表：财务预测与估值.........................................................28 图表目录 图1：锅圈商业模式........................................................................5图2：公司主要品类包括火锅、烧烤产品......................................................5图3：公司销售在家吃饭产品主要渠道为加盟商................................................5图4：锅圈发展历程........................................................................6图5：截至2025年6月30日锅圈股权架构....................................................7图6：2020-2024年公司收入CAGR约22%......................................................8图7：截至2024年锅圈拥有10150家门店.....................................................8图8：2020-2024年公司毛利率与净利率变化...................................................8图9：2020-2024年公司净利润变化...........................................................8图10：中国在家吃饭市场规模变化...........................................................9图11：在家吃饭细分市场规模变化...........................................................9图12：2022年中国在家吃饭餐食产品市场格局分散............................................10图13：与锅圈类似的食材型超市未全国化....................................................10图14：内容电商、折扣电商、会员店、零食店等渠道增速较高..................................11图15：2023年县域农村线上购买农产品比例相比2019年有明显提升.............................11图16：2023年美团公园场景订单增长75%....................................................12图17：场景定义下的“在家吃饭餐食”更贴近预制菜定义......................................12图18：中国冷链流通率不高................................................................12图19：中国餐饮企业数字化水平低下........................................................12图20：锅圈产能与产量情况................................................................13图21：公司多品类柔性定制供应链..........................................................13图22：华鼎冷链覆盖全国云仓网络..........................................................14图23：锅圈存货周转天数持续下降..........................................................14图24：锅圈2020-2024年渠道销售变化......................................................15图25：锅圈抖音运营策略..................................................................15图26：锅圈加盟流程......................................................................15图27：锅圈2020-2023年4月加盟商平均开店数变化..........................................15图28：锅圈不同店型与单店模型测算........................................................16图29：公司门店分布在广泛的下沉市场............................