医药2025年三季报总结：Q3震荡调整，配置性价比已现

——医药2025年三季报总结 板块投资评级：强大于市|维持 中邮证券研究所医药团队 盛丽华（首席分析师）SAC编号：S1340525060001 徐智敏（分析师）SAC编号：S1340525100003 龙永茂（分析师）SAC编号：S1340523110002 中邮证券 发布时间：2025-11-02 投资要点 ➢医药2025Q3：Q3震荡调整，配置性价比已现 2025至今医药板块震荡上行。2025Q2受关税影响深度调整，关税阴影解除后受创新药出海预期影响震荡上行。医药板块估值溢价率为268.64%，达到历史74.00%分位，高于历史平均溢价率237.04%，处于2010年以来的相对中位，Q3有所回落。25Q3医药主题基金规模创新高，各板块行业龙头地位稳固。行业数据方面，我国基本医保基金收支稳健增长，在医药支付端提供稳定支撑。国内创新药资产全球认可度快速提升，BD交易量价齐升，Top MNC对国内创新药资产关注度持续上升；器械招采增速较Q2高位有所回落，但整体仍处于稳健增长姿态。我们看好Q4及明年医药板块调整后的配置性价比，建议重视： 1.创新药：看好创新药长期产业趋势。中国整体的创新药产业经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。下半年以来，国内的BD出海交易虽有短暂真空，但仍在持续，Q4以来亦诞生了多个MNC为合作方的交易。我们认为，海外MNC的购买行为系对国内创新药公司创新研发的实力的背书认可。进一步看，我们认为系中国创新药产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球的强大竞争优势催生出的结果，坚定看好长期的产业趋势。受益标的：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、迈威生物、君实生物、维立志博、乐普生物、荃信生物、映恩生物等。2.CXO&科研服务：受益于海外降息周期来临以及国内创新药景气度回暖，CXO底部回暖趋势基本确立，利润持续表现亮眼，科研服务盈利能力显著提升。受益标的：药明康德、康龙化成、奥浦迈、百普赛斯等。3.化学制剂：看好研发思路明确、资金利用效率高的企业，重点关注研发思路和执行效率，受益标的：恒瑞医药、科伦药业、海思科、奥赛康、京新药业、苑东生物、汇宇制药等。4.生物制品：主要关注产品放量、在研管线数据或BD预期引发的估值重估机会。受益标的：天坛生物、欧林生物、神州细胞、安科生物、我武生物、甘李药业等。5.医疗器械：随着反腐边际改善，集采反内卷和设备采购资金逐步落地，医疗器械板块拐点初现，受益标的：惠泰医疗、微电生理、迈普医学、山外山、奕瑞科技、心脉医疗、南微医学、安杰思、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜。6.医疗服务：看好持续扩张及优质资产注入下市占率提升以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业。受益标的：爱尔眼科、固生堂。7.中药：业绩阶段性承压，看好集采/基药政策受益、创新驱动、高基数出清方向，受益标的：佐力药业、方盛制药、众生药业、康缘药业、天士力、贵州百灵、九芝堂、桂林三金、以岭药业、贵州三力。8.医药商业：看好龙头药房凭借其专业化的服务能力、强大的供应链体系、数字化精细化的管理以及内控合规体系在行业整合阶段强者恒强。受益标的：益丰药房、大参林。 ➢风险提示：行业竞争加剧风险、集采降价超预期风险、企业外延并购落地低于预期风险、国际地缘政治风险、关税扰动风险。 板块行情：Q3表现震荡，医药主题基金规模创新高 二四一三 行业概况：创新药BD与投融资热度高，器械招投标增速稳健 目录 细分板块：药品稳中有升，上游回暖，器械拐点初现，类消费承压 风险提示 板块行情：Q3表现震荡，医药主题基金规模创新高 1.1近一年医药板块整体震荡上行，在一级行业排名前列 ◼2025至今医药板块震荡上行。2025Q2受关税影响深度调整，关税阴影解除后受创新药出海预期影响震荡上行。年初至2025/10/31，中信医药指数上涨38.34%，跑赢沪深300指数3.25pct，在中信一级行业中排名第11位。随着集采影响出清、BD热潮持续、创新药重磅数据读出，板块有望持续上涨。 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 1.2医药子板块中医疗服务、化学原料药等表现亮眼 ◼医疗服务、化学原料药表现相对较好。医疗服务板块前期估值较低，涨势相对较好，年初至2025/10/31涨幅为+44.34%，领涨医药板块。此外，化学制剂板块震荡上行，涨幅为+34.93%。 ◼其余子行业跟涨：化学原料药+31.81%，生物医药+32.33%、医药流通+13.94%、医疗器械+11.70%、中成药+7.60%、中药饮片-7.54%。 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 1.3医药板块估值水平处于历史2010年以来相对中位 ◼医药板块估值相对走高。截至2025/10/31，中信医药PE（TTM）为51.99X，达到80.25%分位（自2010/1/8始，下同），而沪深300PE（TTM）为14.10X；医药板块估值溢价率为268.64%，达到历史74.00%分位，高于历史平均溢价率237.04%，处于2010年以来的相对中位。 资料来源：iFinD、中邮证券研究所 1.42025Q3医药主题基金规模创新高 ◼2025Q3医药主题基金规模达到2260.41亿元，创下历史新高，环比增加622.75亿元。 1.5创新药、医疗服务、医疗器械是主要重仓板块 ◼医药行业重仓情况：从重仓股所属板块看，前十大重仓股中相对分化，各板块行业龙头地位稳固：如医疗器械标的迈瑞医疗、联影医疗，创新药标的恒瑞医药、科伦药业，CXO标的药明康德等。 行业概况：创新药BD与投融资热度高，器械招投标增速稳健 2.1我国医药制造业营收&基本医保基金收支 ◼2017~2025年9月，我国医药制造业营业收入整体有一定波动，期间经历了先降后升再降的过程。2017年医保部门加强对医疗费用的管控，限制了一些高价药品和过度医疗行为的使用，推行“两票制”等措施。疫情期间居民用药需求激增，医药制造业营收经历提升后下降，后于2024年企稳回升。 ◼2017~2024年每年医保基金都有一定的结余，但支出增长速度在部分年份快于收入增长速度，医保基金面临着一定的支付压力。不过，目前医保基金总体上仍保持着较为健康的运行状态，能够保障参保人员的基本医疗需求。 资料来源：国家统计局、中邮证券研究所 资料来源：国家统计局、中邮证券研究所 2.2 BD：国内资产获全球认可，MNC关注度持续上升 ◼国内资产全球认可度快速提升，量价齐升。2025Q1~Q3中国相关交易总金额达937亿美元，与国外交易总金额持平；首付款达50亿美元、交易数量为230笔；无论数量或金额，均超过24年全年。中国相关交易增势迅猛，国内创新药企业资产受到全球认可，中国相关交易数量及金额涨势迅猛，而国外交易增速相对较缓。 资料来源：医药魔方，中邮证券研究所 资料来源：医药魔方，中邮证券研究所 ◼Top MNC对国内创新药资产关注度持续上升。2025Q1~Q3 TOP MNC从中国引进交易数量占全球总数量20%，对比2021-2024的12%快速提升；从中国引进交易总金额占全球总金额比达到39%（448亿美元），对比2021-2024年17%的占比提升显著。 2.3全球投融资：国内表现较好，港股IPO热情高涨 ◼25Q1-Q3全球创新药一级市场投融资事件总计682起（-9.0%）；25Q1-Q3国内创新药一级市场融资事件324起（+5.2%）；海外融资事件358起（-18.8%）。25Q1-Q3全球创新药一级市场投融资总金额达240.0亿美元（-10.2%）；25Q1-Q3国内创新药一级市场融资总金额55.1亿美元（+67.6%），海外融资总金额184.9亿美元（-21.1%）。 ◼全球创新药各赛道融资事件中，国内细胞疗法投资事件上升明显，小分子、抗体药物持续受资本关注。 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 资料来源：医药魔方、中邮证券研究所 2.4 25Q3我国医疗器械招投标整体市场规模同比增长29.8% ➢2025年第三季度，我国医疗器械招投标整体市场规模同比增长29.8%； ➢2025年第三季度，我国医疗器械整体招投标市场中，各等级医院采购规模均实现增长，其中： ➢2025年第三季度，我国各地区医疗器械公开招中标采购规模均呈现增长趋势； ➢从月度表现来看，三季度各月均保持了20%以上的同比增速，其中8月份表现最为突出。对比上半年，尽管增速较一二季度的高位有所回落，但整体市场仍处于稳健增长姿态。 ➢其他类型采购单位（主要为地方卫健部门等非医疗机构）表现突出，同比增幅高达40.1%；三级医院作为市场主力，保持了28.4%的较高增速。 ➢其中中部地区同比增速超55%。从采购金额分布来看，东部地区仍以42.3%的份额占据最大市场，但其采购规模占比较去年同期下降了4.5个百分点；中部地区采购规模占比提升3.7个百分点，西部与东北地区占比均微幅扩张。 ➢从各等级医院占比看，三级医院采购规模占比较去年同期微降0.6个百分点，二级与一级医院占比也略有收窄。其他类型采购单位采购规模占比则提升1.6个百分点。 细分板块：药品稳中有升，上游回暖，器械拐点初现，类消费承压 3.1创新药：Q3收入维持高增，利润快速收窄扭亏在即 ◼19家A股创新药上市公司2025Q1-3营收170.3亿元，同比+38%维持高增速，归母净利润-16.4亿元，同比收窄58%。单Q3来看，营收同比+45%；归母净利润实现-1.0亿元，亏损同比收窄91%，延续快速收窄趋势，扭亏在即。 ◼整体来看，行业正在陆续兑现创新价值：大单品潜力品种持续渗透+新品获批上市进入快速增长期共同贡献创新药整体的高收入增速。在整体收入高增长情况下，板块整体费用率持续大幅改善，利润延续快速收窄。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所（注：部分A+H同步上市尚未公布三季报已剔除） 3.1创新药：Q3收入维持高增，利润快速收窄扭亏在即 ◼从行业属性来看，高研发投入系创新药公司维持核心竞争力的重要因素。研发费用率层面来看，受益于产品上市放量，部分公司已大幅缩减表观费用率，25Q1-3创新药公司合计33%的研发费用率，与24同期持平，较23同期缩减9pct。研发费用投入来看，25Q1-3研发费用同比增加11%。因此创新药公司已逐步进入管线上市放量带动利润改善，同时持续投入研发维持自身核心竞争力的正循环，看好创新药行业的长期发展。 3.1创新药：Q3收入维持高增，利润快速收窄扭亏在即 3.1创新药：Q3收入维持高增，利润快速收窄扭亏在即 ◼国内放量与BD出海双轮驱动下创新药放量加速，盈利拐点进一步明晰。从整体来看，创新药板块的收入增长依旧维持稳健高增。国内政策对于创新药的支持预计仍将逐渐体现在业绩端：创新药公司的放量节奏有望加速，进而提升业绩表现，加速板块整体的扭亏为盈。在Q3整体板块并无大额BD诞生情况下，创新药公司内生业绩依旧保持稳健增长。 ◼看好创新药长期产业趋势。中国整体的创新药产业经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。下半年以来，国内的BD出海交易虽有短暂真空，但仍在持续，Q4以来亦诞生了多个MNC为合作方的交易。我们认为，海外MNC的购买行为系对国内创新药公司创新研发的实力的背书认可。进一步看，我们认为系中国创新药产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球的强大竞争优势催生出的结果，坚定看好长期的产业趋势。 ◼建议关注： ◼创新资产有望参与全球竞争：信达生物、康方生物、三生制药、科伦博泰、石药集团、益方生物◼仿创Pharma：翰森制药、中国生物制药、康哲药业、华东医药、丽珠集团、健康元、京新药业◼创新差异化的Biotech：德琪医药、科济药业、乐普生物、映恩生物、德琪医药、迈威生物 3.2化学制剂：收入表现稳定，利润略有波动 ◼前三季度化学制剂板块收入同比略降，利润受BD确认时点影响。25Q1-Q3板块样本公司收入合计27