人力资源行业专题暨财报总结：板块盈利拐点已现，重视左侧配置机会

经营总结：2023年，人服板块营业收入同增19.5%，归母净利润同增77.4%。 收入端，除同道猎聘受猎头拖累收入承压下滑14%外，其余公司收入均录得稳健增长；但子赛道利润表现分化，其中北京人力/BOSS直聘/人瑞人才归母净利润分别+32%/+924%/662%，受益于外包稳健增长及蓝领用工复苏；而科锐国际/同道猎聘则受猎头拖累分别下滑31%/98%。2024Q1，人服板块收入同增13.3%，归母净利润同降6.5%，归母利润降幅（23Q3/23Q4分别为-13%/-29%）环比明显收窄，盈利能力边际改善。 板块走势：2023年，国内用工需求未出现预期般的强复苏，板块整体普遍承压回撤（仅人瑞人才为正收益）、部分个股跌超30%。2024年以来，伴随经营端环比筑底企稳，部分龙头股价也企稳，BOSS/北京人力年内分别涨25%/17%，其余个股虽仍为负收益，但也已有底部企稳迹象。 个股透视：1）北京人力：2023年核心全资子公司北京外企（FESCO）营收/归母净利润/扣非净利润分别同比20%/+13%/14%，经营数据虽稳健、但受宏观影响呈现前高后低走势（23H1归母利润同增40%、但23H2同比下滑）。2024Q1，公司营收同增13%、归母净利润同比-19%（若剔除补贴到位时点不同影响实际同增10%）、扣非净利润同比+716%，2024Q1可比利润增速已重新转正。2）科锐国际：2023年，公司营收/归母净利润/扣非净利润分别同比+8%/-31%/-43%，猎头业务的低景气明显拖累盈利。但2024年以来公司降本增效、精简猎头团队，24Q1归母/扣非净利润(剔除股权激励费用)同比+22%/+5%，利润增速也已重新转正；3）BOSS直聘:2023年公司营收/归母利润分别同比+32%/+925%，经营表现亮眼，系蓝领及下沉用工市场发力，且2024Q1收入预计同增28-31%，展望较为积极；4）同道猎聘：2023年收入利润承压大幅下滑14%/98%，系猎头业务承压所致，考虑到业务构成相对单一，仍需静待需求端的复苏。 风险提示：宏观复苏不急预期、行业竞争加剧、人才流失、应收账款回收等； 投资建议：2023年国内用工需求并未出现年初市场所预期的强复苏，人服板块过去1年股价承压大幅回调。但2024Q1以来人服龙头通过深耕挖潜大客户需求、推进内部降本增效，人服板块盈利能力环比已边际改善，基于板块一季度温和复苏现状假设，我们分析现阶段人服龙头估值实际已具备较强安全边际，若板块接下来能在盈利改善基础上呈现出更强收入增长弹性，板块有望迎来戴维斯双击，我们建议重视板块左侧配置机会，重点推荐科锐国际（猎头盈利改善、灵活用工在管人数增长）、北京人力（低估值，政府补贴24Q2有望落地）、BOSS直聘（在线招聘龙头，蓝领复苏强势），此外建议关注同道猎聘等。 2023&2024Q1财报总结：收入维持稳健增长，2024Q1盈利筑底企稳 收入端：猎头走势承压，而外包业务增长对冲，板块收入维持稳健增长 人力资源板块2023年及2024Q1收入维持稳健增长。具体看，2023年，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别实现收入383.11亿元/97.79亿元/191.56亿元/22.83亿元/59.52亿元/44.76亿元 ， 分别同比+18.5%/+7.6%/+30.6%/-13.5%/+31.9%/+23.0%，其中同道猎聘系中高端求职市场需求尚未完全恢复，收入承压下滑明显；北京人力、人瑞人才、外服控股、科锐国际则在岗位外包板块逆势增长支撑下收入平稳增长；BOSS直聘更多受益于蓝领及下沉用工市场用工需求增长。2024Q1，人力资源板块收入同比增13.3%，其中北京人力/科锐国际/外服控股分别实现收入105.5亿元/26.4亿元/53.71亿元，分别同比增长12.8%/10.3%/15.8%，BOSS直聘预期2024Q1收入同增28-31%。 表1：人力资源板块2023年及2024Q1收入表现 盈利端：2023年盈利表现分化，2024Q1盈利普遍回暖 2023年内部盈利表现分化，2024Q1盈利筑底企稳。2023年，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别实现归母净利润5.48亿元/2.01亿元/5.86亿元/75万元/10.99亿元/0.41亿元 ， 分别同比+32.24%/-31.05%/+7.26%/-98.31%/+924.92%/+662.03%；分别实现扣非归母净利润2.58亿元/1.34亿元/4.55亿元/-3858万元/10.99亿元/-1495万元，分别同比+228.41%/-43.03%/+0.15%/-211.18%/+924.97%/+29.28%。整体而言，板块业绩表现分化明显，其中北京人力、boss直聘、人瑞人才扣非前后归母净利润实现较大规模增长，其中北京人力岗位外包需求韧性强，BOSS直聘收入高增、成本控制良好，人瑞人才同比基数较低，受益于高溢价数字化与信息技术人才招聘需求上升；科锐国际与同道猎聘业绩承压下滑，均受制于中高端人才招聘需求相对疲软。 2024Q1，北京人力/科锐国际/外服控股分别实现归母净利润2.11亿元/4065万元/1.94亿元，分别同比-18.9%/+22.1%/+6.0%。实现扣非归母净利润1.86亿元/2273万元/1.14亿元，分别同比+716.3%/-10.0%/+0.8%，盈利环比筑底。 表2：人力资源板块2023年及2024Q1归母净利润表现 业务结构切换、需求阶段承压综合影响下，毛利率边际走低。2023年，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才毛利率分别为6.9%/7.3%/10.1%/74.3%/82.2%/9.5%，同比-0.9pct/-2.4pct/-1.9pct/-3.3pct/-1.1pct/+4.4pct。低毛利率业务占比提升及需求承压下毛利率同比下滑综合影响下，除人瑞人才外板块毛利率均出现一定程度下行，人瑞人才毛利率逆势上升主要系高溢价的数字技术与云服务业务营收占比上升。2024Q1，北京人力/科锐国际/外服控股毛利率分别为6.4%/6.3%/9.4%，同比-0.9pct/-0.9pct/-0.2pct。 期间费率控制良好。2023年北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才剔除财务费用率的期间费用率分别4.8%/4.9%/6.7%/79.8%/73.0%/8.8%，分别同比-1.3pct/-0.2pct/-1.3pct/+2.1pct/-13.5pct/+3.3pct。总体来看，需求承压背景下企业费率控制良好，BOSS直聘收入增长摊薄效应明显，同道猎聘收入承压期间费率边际略微走高。2024Q1，北京人力/科锐国际/外服控股剔除财务费用率的期间费用率分别3.5%/4.6%/6.4%，分别同比-1.4pct/-0.3pct/-0.2pct。期间费用率控制良好。 图1：2019-2023及2024Q1人服行业主要企业毛利率情况 图2：2019-2023及2024Q1人服行业主要企业期间费用率 具体来看：销售费用率，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别为1.5%/1.9%/3.7%/47.4%/33.5%/4.0%，同比分别-0.5pct/-0.3pct/-1.0pct/-2.1pct/-10.9pct/+2.6pct，BOSS直聘销售费率大幅下调主要系2022年同期冠名世界杯投入较高而2023年相应支出缩减，人瑞人才销售费率上升系数字化业务快速增长对应的销售活动增加。 管理费用率，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别为2.6%/2.6%/2.6%/16.7%/13.6%/3.6%，同比分别-0.8pct/+0.2pct/-0.2pct/+3.6pct/-2.3pct/+0.4pct。BOSS直聘管理费率下调主要系用于上市的专家服务费支出减少，人瑞人才管理费率上升快速增長主要系年内收购事项产生的无形资产摊销增加。 研发费用率，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才研发费用率分别0.5%/0.4%/0.4%/15.8%/25.9%/1.3%，同比分别-0.1pct/-0.1pct/-0.1pct/+0.6pct/-0.3pct/+0.4pct。财务费用率，北京人力/科锐国际/外服控股财务费用率分别-0.2%/0.0%/-0.6%，同比分别基本持平/基本持平/+0.3pct。 体现到利润率上，北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才归母净利率分别1.4%/2.1%/3.1%/0.0%/18.5%/0.9%，分别同比+0.2pct/-1.1pct/-0.7pct/-1.6pct/+16.1pct/+1.1pct；扣非后归母净利率分别为0.7%/1.4%/2.4%/-1.7%/18.5%/-0.3%，分别同比+1.3pct/-1.2pct/-0.7pct/-3.0pct/+16.1pct/+0.3pct。除北京人力、BOSS直聘及人瑞人才外均受宏观环境影响而承压下降。 图3：2019-2023及2024Q1人服行业主要企业归母净利率 图4：2019-2023及2024Q1人服行业主要企业扣非归母净利率 经营性现金流端，2023年北京人力/科锐国际/外服控股/同道猎聘/BOSS直聘/人瑞人才分别实现经营性现金流6.44亿元/1.75亿元/5.43亿元/1833万元/30.47亿元/-1.52亿元，分别同比+837.1%/-48.2%/-36.4%/-87.2%/+203.8%/-227.7%，除北京人力、BOSS直聘外均有所下滑。经营性现金流端，2023年北京人力/科锐国际/外服控股分别实现经营性现金流-7.35亿元/-8236万元/-1.43亿元，分别同比-488.3%/+21.7%/-69.2%。 板块复盘：2023年承压回撤，2024年以来筑底企稳 2023年板块承压回撤，2024年以来部分龙头筑底企稳。回顾2023年，国内用工需求并未出现年初市场所预期的强复苏，人力资源板块上市公司经营也不可避免受到宏观环境影响，纵使岗位外包/灵活用工收入端逆势增长、但增速及毛利率边际下行，顺周期属性更重的猎头业务承压更为严重。具体看除人瑞人才外，板块个股股价均不同程度承压，部分个股跌超30%。2024年以来，伴随经营端环比筑底企稳，部分龙头股价也企稳，北京人力、BOSS年初以来分别涨17%、25%，其余个股虽仍为负收益，但也已经有底部企稳迹象。 图5：2023年人力资源服务板块涨跌幅 图6：2024年至今人力资源服务板块涨跌幅 人力资源行业个股透视 北京人力：2024Q1可比口径业绩重回增长，规模效应持续显现 北京外企2023Q4扣非净利润同增29%。2023年，上市公司北京人力实现营收383.11亿元，同比+18.47%；归母净利润5.48亿元，同比+32.24%；扣非归母净利润2.58亿元，同比+228.41%。二季度置入的全资子公司北京外企（FESCO）2023年实现归母净利润8.25亿元，上市公司归母净利润明显低于后者系公司承担了重组置出资产一次性土地增值税(约1.97亿元)及保留资产与置出资产Q1经营亏损综合影响。 具体看核心业务全资子公司北京外企（FESCO），2023年，FESCO实现营收381.57亿元，同比+19.78%；实现归母净利润8.25亿元，同比+12.78%；实现扣非归母净利润4.90亿元，同比+14.33%，顺利完成重组时业绩承诺（2023年归母净利润5.19亿元/扣非净利润4.88亿元）。2023Q4，FESCO实现营收95.72亿元，同比+10.67%； 归母净利润1.85亿元，同比-8.99%；扣非净利润0.92亿元，同比+28.56%，归母净利润降幅环比Q3（归母/扣非利润分别-19%/-33%）明显收窄、