2025Q1~Q3公司可比口径收入同增2.4%，归母净利润大幅增长。1）收入为20.2亿元，同比-6%（剔除Ed Hardy并表口径差异后同增2.4%）；归母净利润1.1亿元，扣非归母净利润0.8亿元，同比均大幅增长。2）盈利质量：毛利率同比-2.8pct至65.4%；销售/管理/财务费用率同比分别-2.5/-1.5/-0.5pct至48.3%/7.1%/0.4%，费用率下降主要系①Ed Hardy出表、②降本增效措施成效；联营和合营企业投资收益0.35亿元（去年同期0.19亿元），增长主要系百秋业绩增长、政府补贴增加；公允价值变动净收益0.12亿元（去年同期0.04亿元）；综合以上，净利率同比+5.1pct至8.0%。
2025Q3公司可比口径收入同增2.2%，归母净利润扭亏为盈。1）收入为6.5亿元，同比-8%（剔除Ed Hardy并表口径差异后增长2.2%）；归母净利润0.3亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.1亿元，同比扭亏为盈。2）盈利质量：毛利率同比-3.4pct至62.7%；销售/管理/财务费用率同比分别-4.1/-4.0/+1.0pct至48.5%/6.1%/1.2%；净利率同比+10.4pct至6.8%。
国内可比口径收入稳健增长，海外业务Q4经营情况估计环比Q3改善。1）国内业务2025Q1~Q3可比收入同比增长约6.0%（Q3增长8.6%），核心品牌国内业务收入增速领先行业，费用率优化带动国内业务利润同比良好增长；海外降本增效措施持续推进，估计2025Q3海外利润亏损幅度同比收窄。2）分渠道：线下/线上收入分别为16.20/3.69亿元，同比分别-6.8%/+0.4%（线上可比口径收入同比+15.4%）；毛利率分别65.0%/70.8%，同比分别-4.7/+7.1pct。3）分销售模式：直营/加盟收入分别为17.7/2.24亿元，同比分别-3%/-24%；毛利率分别72.0%/18.7%，同比分别+0.6/-32.9pct，2025Q3末门店数量分别452/102家。
主品牌趋势稳健，ELLASSAY、Laurel、self-portrait、IRO国内均增速强劲。1）销售层面：ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait品牌2025Q1~Q3销售收入分别为7.94/3.12/4.53/4.24亿元，同比分别-3%/+10%/-3%/+19%（Q3ELLASSAY/Laurel/IRO（中国区）/self-portrait同比分别+5%/+12%/+3%/+17%）。2）渠道层面：Q3末ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait品牌门店数分别为286/94/95/76家，较年初分别-15/+0/-11/+3家。核心品牌有望通过渠道结构优化、品牌及产品力提升驱动店效中长期稳步提升。
现金流管理良好，存货规模下降。2025Q3末存货同比-20%至7.6亿元，2025Q1~Q3存货周转天数同比-66.8天至307.9天。2025Q1~Q3经营性现金流量净额4.1亿元（约为同期归母净利润的3.7倍），应收账款周转天数同比+2.3天至43.8天。
分析师王佳伟表示，2025年海外减亏、国内健康增长，期待2026年趋势持续。国内业务2025年以来表现卓越，主品牌稳健，国际品牌健康快速增长，海外业务预计持续调整、费用同比有望控制，预计2025年归母净利润有望扭亏为盈，2026经营质量有望进一步提升。综合预计2025~2027年归母净利润分别为1.74/2.28/2.71亿元，对应2025年PE为19倍，维持“增持”评级。
风险提示：经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；海外业务拖累风险，测算误差风险。
