海外同比减亏，国内业务高质量增长

海外同比减亏，国内业务高质量增长 2025Q1~Q3公 司 可比口径 收入同增2.4%， 归母净利 润在低基 数下大幅 增长。1）2025Q1~Q3公司收入为20.2亿元，同比-6%（剔除Ed Hardy并表口径差异，收入同增2.4%）；归母净利润为1.1亿元、扣非归母净利润为0.8亿元，同比均大幅增长。2）盈利质量：2025Q1~Q3公司毛利率同比-2.8pct至65.4%；销售/管理/财务费用率同比分别-2.5/-1.5/-0.5pct至48.3%/7.1%/0.4%，费用率下降主要系①Ed Hardy出表、②公司国内外业务实施降本增效措施有成效；对联营企业和合营企业的投资收益0.35亿元（去年同期0.19亿元），增长主要系百秋业绩增长、政府补贴增加；公允价值变动净收益0.12亿元（去年同期0.04亿元）；综合以上，2025Q1~Q3净利率同比+5.1pct至8.0%。 增持（维持） 2025Q3公司可比口径收入同增2.2%，归母净利润扭亏为盈。1）2025Q3公司收入为6.5亿元，同比-8%（剔除Ed Hardy并表口径差异，收入增长2.2%）；归母净利润为0.3亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润为0.1亿元，同比扭亏为盈。2）盈利质量：2025Q3公司毛利 率 同 比-3.4pct至62.7%， 销 售/管 理/财 务 费 用 率 同 比 分 别-4.1/-4.0/+1.0pct至48.5%/6.1%/1.2%；综合以上，2025Q3净利率同比+10.4pct至6.8%。 国内可比口径收入稳健增长，海外业务Q4经营情况估计环比Q3改善。1）分地区来看：国内业务2025Q1~Q3可比收入同比增长约6.0%（其中Q3增长8.6%），我们估计核心品牌国内业务收入增速领先行业，同时费用率优化带动国内业务利润同比实现良好增长；海外降本增效措施持续推进，我们估计2025Q3海外利润亏损幅度同比收窄。2）分渠道来看：电商渠道建设持续完善、销售健康增长。2025Q1~Q3公司线下/线上收入分别16.20/3.69亿元，同比分别-6.8%/+0.4%（（线上可比口径收入同比+15.4%）；毛利率分别65.0%/70.8%，同比分别-4.7/+7.1pct。3）分销售模式来看：直营表现优于加盟。2025Q1~Q3公司直营/加盟收入分别17.7/2.24亿元，同比分别-3%/-24%；毛利率分别72.0%/18.7%，同比分别+0.6/-32.9pct，2025Q3末门店数量分别452/102家。 主品牌趋势稳健，ELLASSAY、Laurel、self-portrait、IRO国内均增速强劲。1）销售层面 ：ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait品 牌2025Q1~Q3销 售 收 入 分 别 为7.94/3.12/4.53/4.24亿元，同比分别-3%/+10%/-3%/+19%（（2025Q3ELLASSAY/Laurel/IRO（中国区）/self-portrait同比分别+5%/+12%/+3%/+17%）。2）渠道层面：2025Q3末ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait品 牌 门 店 数分 别 为286/94/95/76家 ， 较年 初 分别-15/+0/-11/+3家。我们根据公司发展阶段判断核心品牌有望通过渠道结构优化、品牌及产品力的提升驱动店效中长期持续稳步提升。 作者 分析师杨莹执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 现金流管理良好，存货规模下降。2025Q3末存货同比-20%至7.6亿元，2025Q1~Q3存货周转天数同比-66.8天至307.9天。2025Q1~Q3经营性现金流量净额4.1亿元（约为同期归母净利润的3.7倍），应收账款周转天数同比+2.3天至43.8天。 分析师王佳伟执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 2025年海外减亏、国内健康增长，期待2026年趋势持续。公司国内业务2025年以来表现卓越，其中主品牌稳健、国际品牌健康快速增长，同时海外业务预计持续调整、费用同比预计有望控制，我们综合预计2025年公司归母净利润有望扭亏为盈，2026经营质量有望进一步提升。 相关研究 投资建议。公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略清晰，考虑近期业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司2025~2027年归母净利润分别为1.74/2.28/2.71亿元，对应2025年PE为19倍，维持“增持”评级。 1、《歌力思（603808.SH）：国内稳健增长，海外拐点已现，期待利润修复》2025-08-292、《歌力思（603808.SH）：海外加速调整致使业绩承压，2025年轻装上阵》2025-05-013、《歌力思（603808.SH）：海外业务加大调整力度，短期利润承压，期待来年轻装上阵》2024-11-02 风险提示：经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期；海外业务拖累风险，测算误差风险。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com