请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月17日买入乖宝宠物（301498.SZ）2023年报及2024一季报点评：自有品牌维持增长，海外业务维持景气，24Q1归母净利润同比+74%核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·饲料证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价52.71元总市值/流通市值21086/2109百万元52周最高价/最低价78.24/30.16元近3个月日均成交额71.71百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《乖宝宠物（301498.SZ）-聚焦自有品牌发展的国产宠食企业》——2023-10-25《乖宝宠物（301498.SZ）-打造头部宠物食品品牌，充分受益国内市场高增长》——2023-07-31自有品牌拓展叠加海外业务景气，公司主业维持量利齐增。公司2023年实现营收43.27亿元，同比+27%，一方面系聚焦高端产品推广，自有品牌业务收入同比+34%至27亿元，另一方面系受益美元汇率坚挺和海外零售景气，境外业务收入同比+9%。公司2023年实现归母净利润4.29亿元，同比+61%，主要系境外业务维持景气，叠加自有品牌中麦富迪高端化拓展以及高端肉食猫粮品牌弗列加特增长，公司整体毛利率明显提升。分季度来看：24Q1海外业务维持景气，自有品牌维持拓展，收入同比+21%至10.97亿元。同时高端产品占比提升带动整体毛利率提升，24Q1单季销售毛利率突破40%，带动归母净利润同比+74%至1.48亿元。分产品来看：零食业务2023年实现营收21.66亿元，同比+11%，收入占比降至50%，毛利率同比+6.43%至37.19%，主要受益于海外代工业务景气；主粮业务2023年实现营收20.87亿元，同比+50%，收入占比升至48%，毛利率同比+1.28%至36.00%，量利齐增主要受益于自有品牌的中高端产品拓展。分地区来看：境内业务2023年实现营收28.63亿元，同比+39%，收入占比升至66%，毛利率同比+0.54%至39.23%，受益于自有品牌拓展，收入维持高增；境外业务2023年实现营收14.64亿元，同比+9%，收入占比降至34%，毛利率同比+8.91%至32.17%，主要受益于美元汇率坚挺和海外零售景气。分模式来看：代工业务2023年实现营收14.07亿元，同比+18%，占比为32.51%，毛利率同比+5.3%至30.5%；经销业务2023年实现营收16.68亿元，同比+19%，占比为39%，毛利率同比+2.5%至32.3%；直销业务2023年实现营收12.36亿元，同比+19%，占比为29%，毛利率同比+1.3%至50.1%。公司品牌业务兼顾直销与经销模式，既能直接触及终端消费者以强化品牌影响力，又能借力线上经销商网络拓宽市场覆盖面，推动业务规模持续快速扩张。风险提示：汇率大幅波动风险；中美贸易冲突风险；产品推广不及预期风险。投资建议：乖宝宠物是国内自有品牌身位领先的宠食成长标的，在强产品力背书和强渠道力加持下，中高端品牌运作能力不断得到验证，未来随高端产品拓展和主粮占比提升，公司有望维持量利齐增。考虑到公司海外代工业务景气维持且高端产品推广较快，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测分别至5.8/7.4亿元（原为4.6/6.0亿元），预测公司2026年归母净利润为9.4亿元，对应2024-2026年增速分别为35%/27%/28%，EPS分别为1.45/1.84/2.35元，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)3,3984,3275,4016,4987,854(+/-%)31.9%27.4%24.8%20.3%20.9%净利润(百万元)267429579735942(+/-%)90.3%60.7%35.0%27.0%28.1%每股收益（元）0.741.071.451.842.35EBITMargin8.9%12.3%12.7%13.4%14.2%净资产收益率（ROE）15.2%11.7%13.8%15.3%16.9%市盈率（PE）65.845.533.726.520.7EV/EBITDA45.931.725.320.216.0市净率（PB）10.005.324.664.063.51资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2自有品牌拓展叠加海外业务景气，公司主业维持量利齐增。公司2023年实现营业收入43.27亿元，同比+27.36%，一方面系公司聚焦麦富迪新品打造和高端化产品推广，自有品牌业务收入同比+34%至27亿元，另一方面系受益美元汇率坚挺和海外景气，公司境外业务收入同比+9%。公司2023年实现归母净利润4.29亿元，同比+60.68%，主要系境外业务维持景气，叠加自有品牌中麦富迪高端化拓展以及高端肉食猫粮品牌弗列加特增长，公司整体毛利率明显提升。分季度来看：收入方面，一季度海外零售维持景气且美元汇率坚挺，国内自有品牌业务维持快速拓展，公司24Q1收入同比+21.33%至10.97亿元。盈利方面，品牌业务推广导致销售费用增长，但海外高景气、高端产品占比提升带动整体毛利率继续提升，公司24Q1单季销售毛利率突破40%，最终带动归母净利润同比+74.49%至1.48亿元。分产品来看：公司零食业务2023年实现营业收入21.66亿元，同比+10.86%，于总收入中占比降至50.06%，毛利率同比+6.43%至37.19%，毛利率提升主要受益于海外代工业务景气；主粮业务2023年实现营业收入20.87亿元，同比+50.35%，于总收入中占比升至48.24%，毛利率同比+1.28%至36.00%，主要受益于自有品牌的中高端产品拓展。分地区来看：公司境内业务2023年实现营业收入28.63亿元，同比+39.38%，于总收入中占比降至66.17%，毛利率同比+0.54%至39.23%，受益于自有品牌拓展，收入维持高增；境外业务2023年实现营业收入14.64亿元，同比+8.96%，于总收入中占比降至33.83%，毛利率同比+8.91%至32.17%，毛利率提升主要受益于美元汇率坚挺和海外零售景气。分模式来看：公司代工业务2023年实现营业收入14.07亿元，同比+18.01%，占比为32.51%，毛利率同比+5.32%至30.48%；经销业务2023年实现营业收入16.68亿元，同比+19.11%，占比为38.54%，毛利率同比+2.46%至32.33%；直销业务2023年实现营业收入12.36亿元，同比+19.11%，占比为28.56%，毛利率同比+1.25%至50.14%。公司自有品牌业务兼顾直销与经销模式，既直接触及终端消费者以强化品牌影响力，又借力线上经销商网络拓宽市场覆盖面，进而助力业务规模持续扩张。图1：乖宝宠物营业收入及增速图2：乖宝宠物单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：乖宝宠物归母净利润及增速图4：乖宝宠物单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理24Q1毛利率突破40%，销售费用维持高强度投入。公司2023年销售毛利率36.84%，相较上年全年水平+4.25pct；销售净利率9.95%，相较上年全年水平+2.13pcts；24Q1销售毛利率41.14%，相较上年全年水平+4.30pct；销售净利率13.56%，相较上年全年水平+3.61pcts。公司利润率持续增长主要受益海外代工业务景气和自有品牌高端产品拓展。费用方面，公司2023年销售费用率16.66%（同比-0.61pcts），24Q1进一步增加至17.30%，销售费用率不断增加主要系自有品牌和直销业务占比不断提升，相应的业务宣传费和销售服务费增加。另外，公司2023年管理费用率为5.77%（同比+0.56pcts），24Q1降至5.54%；财务费用率为-0.31%（同比-0.01pcts）,24Q1降至-0.55%；研究费用率为1.69%（同比-0.30pcts）,24Q1降至1.56%。四项费用率合计23.82%，较上年全年水平+0.87pcts，24Q1增至2.85%。图5：乖宝宠物毛利率、净利率变化情况图6：乖宝宠物三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：乖宝宠物是国内自有品牌身位领先的宠食成长标的，在强产品力背书和强渠道力加持下，中高端品牌运作能力不断得到验证，未来随高端产品拓展和主粮占比提升，公司有望维持量利齐增。考虑到公司海外代工业务景气维持且高端产品推广较快，我们上调公司2024-2025年归母净利润预测分别至5.8/7.4亿元（原为4.6/6.0亿元），预测公司2026年归母净利润为9.4亿元，对应2024-2026年增速分别为35%/27%/28%，EPS分别为1.45/1.84/2.35元，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：可比公司估值表代码公司简称4月15日收盘价总市值EPSPE投资评级亿元22A23E24E22A23E24E002891.SZ中宠股份24.1571.030.360.680.73673633买入300673.SZ佩蒂股份11.6729.570.50.130.51239023无评级资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测(注：佩蒂股份2023-2024年盈利预测参考wind一致预期） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物1981009126015232167营业收入33984327540164987854应收款项156302296303323营业成本22902733339140374808存货净额7366578169181030营业税金及附加1520242935其他流动资产75126152176205销售费用54572191310881316流动资产合计11652095252429203725管理费用177250278337410固定资产946950113513981444研发费用6873111140173无形资产及其他112131126120115财务费用(10)(13)(27)(34)(46)投资性房地产60968968968968投资收益(0)2111长期股权投资10000资产减值及公允价值变动412(6)(7)(8)资产总计22834143475354066252其他收入(65)(105)(111)(140)(173)短期借款及交易性金融负债16955078营业利润3195267078951152应付款项142184209238270营业外净收支(1)(1)511其他流动负债108169184222275利润总额3185257128951153流动负债合计419357442466554所得税费用5295131158208长期借款及应付债券280000少数股东损益(1)1233其他长期负债77116118120122归属于母公司净利润267429579735942长期负债合计1051