2023年报及2024一季报点评：海外代工业务维持较高景气，24Q1归母净利润同比+259%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月28日买入中宠股份（002891.SZ）2023年报及2024一季报点评：海外代工业务维持较高景气，24Q1归母净利润同比+259%核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·饲料证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价24.70元总市值/流通市值7265/7264百万元52周最高价/最低价27.44/20.07元近3个月日均成交额104.67百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中宠股份（002891.SZ）-2023年三季报点评：国内外业务共同发力，Q3归母净利润同比+74%》——2023-11-02《中宠股份（002891.SZ）-2023年中报点评：海外订单重回增长，品牌业务快速推广》——2023-08-09《中宠股份（002891.SZ）-国内外业务稳步拓展，2023H1归母净利润预计同比增长24%-51%》——2023-07-17《中宠股份（002891.SZ）-2022年报及2023一季报点评：自有品牌稳步发力，23Q1境内收入同比增速维持约30%》——2023-04-21海外业务维持较高景气，24Q1归母净利润同比+259%。公司2023年实现营收37.47亿元，同比+15.37%，主要系报告期内海外业务景气度高且国内品牌业务维持拓展，宠物食品及用品销量同比+10.46%。公司2023年实现归母净利润2.33亿元，同比+120.12%，主要系海外业务受益美国零售景气以及美元汇率坚挺，毛利率同比提升。分季度来看：24Q1海外业务维持景气，品牌业务维持推广，收入同比+24.42%至8.78亿元，销售毛利率增至28%，带动归母净利润同比+259.00%至1.48亿元。另外受益美元汇率坚挺，汇兑损失同比减少导致公司财务费用同比-50.26%。分产品来看：2023年零食业务实现营收23.51亿元，同比+9.81%，收入占比63%，毛利率同比+6.82pct至25.39%；宠物罐头业务实现营收6.35亿元，同比+6%，收入占比17%，毛利率同比+6.21pct至32.62%；主粮业务实现营收5.77亿元，同比+60%，收入占比15%，毛利率同比+8.61%至29.06%。分地区来看：2023年境内业务实现营收10.81亿元，同比+20%，收入占比29%，毛利率同比+3.51pct至31.28%，受益于品牌业务拓展，收入维持快增；境外业务实现营收25.33亿元，同比+13%，收入占比71%，毛利率同比+7.97%至25.22%，主要受益于美元汇率坚挺和海外零售景气。公司以自主品牌业务为核心，聚焦“顽皮”、“领先”、“Zeal”三大品牌，持续拓展国内市场，与此同时公司也在依靠美国及加拿大工厂加快海外市场拓展，最终推动国内外业务同步维持较快增长。分模式来看：2023年OEM业务实现营收21.53亿元，同比+14%，占比为58%，毛利率同比+7.85pct至26.13%，量利增长明显主要受益于海外零售景气和美元汇率坚挺；经销业务实现营收11.21亿元，同比+9%，占比为30%，毛利率同比+7.97pct至25.22%；直销业务实现营收4.66亿元，同比+47%，占比为12%，毛利率同比+1.3%至43.73%。风险提示：汇率大幅波动的风险；中美贸易冲突的风险；品牌业务推广不及预期的风险。投资建议：考虑到海外零售维持景气，美元汇率保持坚挺，公司境外业务预计受益，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为2.7/3.1亿元（原为2.1/2.3亿元），预测公司2026年归母净利润为3.5亿元，同比增速分别为+14%/15%/13%，EPS分别为0.90/1.04/1.18元，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)3,2483,7474,1964,6715,120(+/-%)12.7%15.4%12.0%11.3%9.6%净利润(百万元)106233266306346(+/-%)-8.4%120.1%14.1%15.1%13.1%每股收益（元）0.360.790.901.041.18EBITMargin5.2%10.5%11.1%11.3%11.5%净资产收益率（ROE）5.1%10.4%11.0%11.6%12.0%市盈率（PE）73.133.229.125.322.4EV/EBITDA36.619.616.514.613.4市净率（PB）3.753.473.202.942.69资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2海外业务维持较高景气，24Q1归母净利润同比+259%。公司2023年实现营收37.47亿元，同比+15.37%，主要系报告期内海外业务景气度高且国内品牌业务维持拓展，宠物食品及用品销量同比+10.46%。公司2023年实现归母净利润2.33亿元，同比+120.12%，主要系海外业务受益美国零售景气以及美元汇率坚挺，毛利率同比提升。分季度来看：24Q1海外业务维持景气，品牌业务维持推广，收入同比+24.42%至8.78亿元，销售毛利率增至28%，带动归母净利润同比+259.00%至1.48亿元。另外受益美元汇率坚挺，汇兑损失同比减少导致公司财务费用同比-50.26%。分产品来看：2023年零食业务实现营收23.51亿元，同比+9.81%，收入占比63%，毛利率同比+6.82pct至25.39%；宠物罐头业务实现营收6.35亿元，同比+6%，收入占比17%，毛利率同比+6.21pct至32.62%；主粮业务实现营收5.77亿元，同比+60%，收入占比15%，毛利率同比+8.61%至29.06%。分地区来看：2023年境内业务实现营收10.81亿元，同比+20%，收入占比29%，毛利率同比+3.51pct至31.28%，受益于品牌业务拓展，收入维持快增；境外业务实现营收25.33亿元，同比+13%，收入占比71%，毛利率同比+7.97%至25.22%，主要受益于美元汇率坚挺和海外零售景气。公司以自主品牌业务为核心，聚焦“顽皮”、“领先”、“Zeal”三大品牌，持续拓展国内市场，与此同时公司也在依靠美国及加拿大工厂加快海外市场拓展，最终推动国内外业务同步维持较快增长。分模式来看：2023年OEM业务实现营收21.53亿元，同比+14%，占比为58%，毛利率同比+7.85pct至26.13%，量利增长明显主要受益于海外零售景气和美元汇率坚挺；经销业务实现营收11.21亿元，同比+9%，占比为30%，毛利率同比+7.97pct至25.22%；直销业务实现营收4.66亿元，同比+47%，占比为12%，毛利率同比+1.3%至43.73%。图1：中宠股份营业收入及增速图2：中宠股份单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：中宠股份归母净利润及增速图4：中宠股份单季归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：中宠股份主要业务收入增速情况图6：中宠股份主要业务毛利率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理利润率同比增加，销售费用率小幅增长。公司2023年销售毛利率26.28%，同比+6.49pct；销售净利率7.79%，同比+4.07pcts，利润率增长主要系公司境内外业务盈利能力均有提升。费用方面，公司2023年销售费用率10.33%（同比+1.00pct），管理费用率3.83%（同比+0.24pct），财务费用率0.77%（同比+0.31pct）。三项费用率合计14.93%，同比+1.55pct，主要系自主品牌业务推广导致销售费用增加，可转债利息导致财务费用增加。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：中宠股份毛利率、净利率变化情况图8：中宠股份三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理经营性现金流增加较多，销售回款节奏小幅放缓。2023年经营性现金流净额4.47亿元，经营性现金流净额占营业收入比例为11.93%（同比+8.25pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为99.21%（较上年全年水平-3.78pct）。在主要流动资产周转方面，2023年存货天数达78天（同比基本持平），应收账款周转天数达40天（同比+1.63%）。图9：中宠股份经营性现金流情况图10：中宠股份主要流动资产周转情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：考虑到海外零售维持景气，美元汇率保持坚挺，公司境外业务预计受益，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为2.7/3.1亿元（原为2.1/2.3亿元），预测公司2026年归母净利润为3.5亿元，同比增速分别为+14%/15%/13%，EPS分别为0.90/1.04/1.18元，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5表1：可比公司估值表代码公司简称4月22日收盘价总市值EPSPE投资评级亿元22A23E24E22A23E24E301498乖宝宠物52.85211.420.741.071.45714936买入300673佩蒂股份12.8332.510.500.130.51269925无评级资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测（注：佩蒂股份盈利预测参考Wind一致预期） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物57852782010261287营业收入32483747419646715120应收款项395473516577636营业成本26052763307134003713存货净额610580677747802营业税金及附加1214141718其他流动资产162441352392487销售费用303387438493543流动资产合计17452022236527423212管理费用117144153172193固定资产12341538158516081573研发费用4348556067无形资产及其他9593918885财务费用1529423937投资性房地产579522522522522投资收益2521192221长期股权投资187215215215215资产减值及公允价值变动1617(18)(21)(17)资产总计38404390477751755607其他收入(83)(78)(55)(60)(67)短期借款及交易性金融负债355684766853935营业利润155372425490553应付款项356378431465510营业外净收支1(2)(1)(1)(1)其他流动负债138124151168178利润总额156370424490552流动负债合计8491186134814851622所得税费用357891106118长期借款及应付债券697717717717717少数股东损益1559677888其他长期负