2025年10月美联储议息会议点评：数据迷雾下美联储分歧加大

数据“迷雾”下美联储分歧加大 ——2025年10月美联储议息会议点评 本报告导读： 美国政府停摆带来的数据发布“迷雾”，叠加经济和通胀走向的现实“迷雾”，共同构成了美联储货币政策路径的分歧之源，本次议息会议和未来降息的分歧均在加大，会议之后，12月份降息的预期相较会前有所下调。但我们预计预防式降息周期持续，美债利率下行放缓，美股持续支撑，美元指数震荡上行，黄金长期牛市仍未结束。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 利润回升，结构分化2025.10.27从β到α2025.10.22政策协同激活消费潜力2025.10.22生产强、需求弱2025.10.20支出回升，余粮仍够2025.10.18 短期鲍威尔的发言扰动降息预期，但就业压力下，预计年内降息大概率持续。当前美联储降息的逻辑基础是就业下行压力大于通胀上行压力。美国就业市场由于驱逐移民、人工智能替代等，导致了长期的结构性转变，例如长期失业人数占失业总人数比例的上升、移民在劳动力市场的占比下降、以及由于低收入者退出市场后导致的平均工资企稳等现象，其反映就业市场以及就业对经济的驱动下滑短期内难以平抑。此外，美国政府停摆已经近1个月，历史上，美国政府停摆最长时间是35天，而当前距离下一次议息会议12月10日，还有40天左右，期间可能有新的就业等数据发布。 预计大类资产价格仍将继续演绎预防式降息周期逻辑。根据对历史上预防式降息前后大类资产价格的复盘，预计美债利率在经历前期快速下行后，后续进一步下行方向确定，但速度会相对放缓；美股仍有持续支撑，尤其是美股科技和对利率比较敏感的地产、银行、中小盘等板块；美元指数预计先下后震荡；黄金长期牛市仍未结束。 风险提示：关税导致美国通胀超预期上行，或引发通胀预期-实际通胀螺旋式循环；特朗普新的制裁措施导致美国经济面临新的下滑威胁。 目录 1.美联储降息25BP，但当下和未来分歧均加大.............................................32.预计年内降息大概率延续，预防式降息周期进一步推进...........................43.风险提示..........................................................................................................6 1.美联储降息25BP，但当下和未来分歧均加大 美东时间2025年10月29日，美联储发布议息会议利率决议，随后鲍威尔例行召开新闻发布会，从利率决议和鲍威尔发言中，我们认为主要有五处边际变化： 一是美联储如期降息25BP，但对本次降息美联储内部分歧较大。在本次议息会议前，美国联邦基金利率期货市场反映的降息预期达到99.9%，基本板上钉钉，所以本次降息25BP完全符合预期，但是美联储内部存在较大分歧，以10:2通过利率决议，其中美联储理事施密特持异议，主张维持利率不变，美联储理事米兰持异议，主张降息50BP。美联储内部观点的波动性扩大。 二是数据“迷雾”下，鲍威尔对于未来降息路径释放了更大的不确定性预期，未来货币政策路径分歧加大。鲍威尔提及本次会议对如何推进货币政策存在严重分歧，12月降息远未板上钉钉。在政府停摆期间，不太可能对经济有细致的了解，“在雾中驾驶需要放慢速度”，停摆期间数据匮乏可能会让美联储放缓政策调整的步伐。鲍威尔讲话后，整体对于12月的降息预期开始出现更大的分化。 三是美联储将于12月1日停止缩表，以缓解货币市场流动性的收紧。美联储将从12月份开始停止缩表，抵押贷款支持证券的赎回本金将被再投资于短期国债。美联储表示，有证据显示货币市场的流动性已开始收紧，且银行准备金水平下降。停止缩表将有助于流动性的边际宽松。 四是美联储对经济的研判表现出更乐观的态度。鲍威尔认为现有数据表明美国经济前景正在温和扩张，各州失业救济金申请数据传递出一切照旧的信号，总体而言，经济形势向好。鲍威尔对经济前景，相比之前表现出更乐观的态度，这进一步增加了未来降息的不确定性。 五是美联储对控制通胀也表现出更大的信心。9月份美国CPI通胀数据公布后，相对不及预期，增加了美联储控制通胀的信心。住房服务通胀下降、非住房服务通胀横向波动，并且关税影响下的商品通胀虽然上升，但传导速度很慢，所以通胀上升的速度略低于预期。 总体来看，美国政府停摆带来的数据发布“迷雾”，叠加经济和通胀走向的现实“迷雾”，共同构成了美联储货币政策路径的分歧之源，本次议息会议和未来降息的分歧均在加大，会议之后，12月份降息的预期相较会前有所下调。 2.预计年内降息大概率延续，预防式降息周期进一步推进 短期鲍威尔的发言扰动降息预期，但就业压力下，预计年内降息大概率持续。从2025年8月底杰克逊·霍尔会议上美联储转鸽以来，美联储已经实施了50BP的降息，其逻辑基础是就业下行压力大于通胀上行压力，但是当前这一局面并未扭转，数据已经显示通胀上行压力不及预期，但政府停摆导致非农就业数据缺失，从而产生数据“迷雾”，一定程度上增加了政策路径的不确定性。但是我们认为，美国就业市场由于驱逐移民、人工智能替代等，导致了长期的结构性转变，例如长期失业人数占失业总人数比例的上升、移民在劳动力市场的占比下降、以及由于低收入者退出市场后导致的平均工资企稳等现象，其反映就业市场以及就业对经济的驱动下滑短期内难以平抑。此外，美国政府停摆已经近1个月，历史上，美国政府停摆最长时间是35天，而当前距离下一次议息会议12月10日，还有40天左右，期间可能有新的就业等数据发布。 预计大类资产价格仍将继续演绎预防式降息周期逻辑： 美债利率在经历前期快速下行后，预计后续下行速度会相对放缓。从美东时间8月23日鲍威尔在全球央行年会上转鸽之后，10年期美债利率从4.28%左右，下行至10月22日的低点3.97%，速度相对较快。复盘1990年代以来的四轮预防式降息周期，发现具有同样的特点，降息之前美债利率快速下行，降息之后下行速度明显放缓，甚至出现阶段性震荡，主要是预防式降息 周期开启后，对美国经济有一定托举，经济预期提振对实际利率有上行贡献，一定程度对冲降息带来的下行速度。美联储降息持续，10年期美债利率大概率整体中枢仍会进一步下降，但是后续速度会明显放缓。 美股仍有持续支撑，尤其是美股科技和对利率比较敏感的地产、银行、中小盘等板块。一方面美联储降息进一步压降无风险利率，即折现率，在分母端对美股有所支撑；另一方面，降息之后对经济的托举，也会在分子端对企业盈利有进一步支撑，扭转经济下滑局面，美国经济下行企稳，甚至开启复苏。所以预防式降息周期下，美股会产生持续利好，尤其是依靠折现率估值的美股科技，以及对利率比较敏感的地产、银行和中小盘等板块，均可通过降低融资成本、提高经营收益、降低估值折现率等渠道，产生利好支撑。 美元指数预计后续震荡偏上行。降息初期，美债与其他经济体利差收窄，对于美元指数有负向冲击，后续美债利率下行放缓，叠加美国经济相对修复，美元指数可能止跌回稳，根据1990年代以来四轮预防式降息周期来看，预防式降息周期开启后，美元指数维持相对震荡，甚至相对向上。预计本轮预防式降息周期开启后，美国经济边际企稳，同时随着美国对外博弈受挫，前期美国关税摩擦等畸形政策导致的美国信用体系崩塌也在相对缓和，或将带来美元指数的震荡略微偏上行。 黄金价格后续或有阶段性震荡，但长期牛市格局或仍将延续。2025年以来，黄金价格接连创新高，尤其是美联储降息之后，金价上升斜率进一步提升，一方面美联储降息后无风险利率下行，黄金配置性价比提升，带来黄金需求增加，另一方面，美国政府暂时“停摆”，特朗普重新掀起关税摩擦，一定程度对国际地缘格局产生新的动荡，双重驱动下，短期金价出现较快速提升。从长期来说，随着美国与全球博弈加剧，各国外汇储备中以黄金替代美元资产愈发加剧，去美元化叙事下的央行购金成为黄金价格的持续支撑。短期如果美国政府停摆、贸易摩擦等局势缓和，金价或有阶段性震荡，但是去美元化叙事、降息周期和地缘动荡等仍在，后续黄金价格仍有支撑。复盘来看，每一轮黄金牛市大概持续10年左右（如1970-1980年、2001-2011年），本轮黄金牛市开始于2018年，对标历史来看，或意味着本轮黄金牛市仍将继续。 3.风险提示 关税导致美国通胀超预期上行，或引发通胀预期-实际通胀螺旋式循环；特朗普新的制裁措施导致美国经济面临新的下滑威胁。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号