美联储9月议息会议点评：点阵图的重大分歧或值得关注

点阵图的重大分歧或值得关注——美联储9月议息会议点评 |报告要点 2025年9月的会议上美联储再次降息25个基点，政策利率的目标区间下调到4%-4.25%，符合市场预期。点阵图的分歧扩大，认为今年再有2次降息也就是今年总共3次降息的委员共有9位，认为今年不再降息的有6位，还有一位认为今年应该降到3%以下。美联储会议声明中主要变化是关于就业市场的表述，偏弱的就业市场或是让美联储降息的重要原因。市场反应上，短端国债利率下行，三大股指有涨有跌，道琼斯上涨0.57%，标普500下跌0.1%，纳斯达克下跌0.33%。 |分析师及联系人 王博群SAC：S0590524010002 宏观点评 点阵图的重大分歧或值得关注——美联储9月议息会议点评 ➢美联储再次降息25个基点 相关报告 2025年9月的会议上美联储再次降息25个基点，政策利率的目标区间下调到4%-4.25%，符合市场预期。会议前期货市场认为9月降息25个基点高达96.1%，降息50个基点的概率也有近4%。市场反应上，三大股指有涨有跌，道琼斯上涨0.57%，标普500下跌0.1%，纳斯达克下跌0.33%。 1、《最差的10年已过，突破或仍有空间——港股牛市深度观察》2025.09.172、《市场开始预期3次降息的可能——美国8月CPI数据点评》2025.09.15 点阵图显示今年接下来降息路径的分歧进一步扩大。最主要的有两派观点，认为今年再有2次降息也就是今年总共3次降息的委员共有9位，认为今年不再降息的有6位。认为今年再有1次降息的有2位。同时，有两个极端的观点，认为今年接下来要加息1次的也有一位。还有一位认为今年应该降到3%以下，这意味着接下来两次会议都需降息超过50基点才可能达到。如果结合这次会议的投票情况看，这位认为今年应该降到3%以下的委员很可能是Stephen I. Miran。 ➢美联储预期更快的经济增速和更多降息 9月会议美联储公布新的经济预期概要里略微上调经济增长的预期，下调了失业率的预期，并上调通胀的预期，关税的潜在冲击可能是重要考虑因素。9月的经济预期概要中2025年实际GDP预期的中位数为1.6%，但是失业率为4.5%，较6月没有变化。2025年核心PCE和PCE通胀的预期没有变化，但是2026年的通胀预期略微上调。通胀完全回到2%或要到2028年，美联储对通胀相对于2%的些许偏离表现出更多的宽容度。 ➢美联储会议声明中主要变化是关于就业市场的表述 9月声明的变化主要有3个地方。关于就业的表述增加了“就业增长有所放缓，失业率虽略有上升”，但仍然维持了失业率“仍处于低位”的判断。关于通胀的表述增加通胀“已经上升”的表述，反映近期通胀略微走高的变化，部分原因是关税推高了商品通胀。另外关于风险的表述增加了“并判断就业面临的下行风险有所上升”，显示本次降息可能主要是针对就业市场的下行风险。 ➢偏弱的就业市场或是让美联储降息的重要原因 从美国经济基本面来看，在数据修正之后，就业市场或已经偏弱，而通胀的压力仍较温和，关税的影响仅略有体现，商品通胀略微上行。长期的通胀预期仍较为稳定，波动不大，短期通胀预期较峰值回落。我们认为美联储降息或体现其关注点或更偏向呵护就业市场。 ➢缩表继续减速运行，担保隔夜融资利率小幅上行 截至2025年8月，总缩表规模约为21717亿美元，美联储现在持有的证券规模缩减到了约6.3万亿美元。8月实际的国债缩表46亿美元，MBS缩表178亿美元。9月美联储持有的证券占名义GDP的比重下降到了约21%，距离2019年的低点16.4%的差距约为4.7%。担保隔夜融资利率99分位和1分位的利差在2019年9月曾出现了显著的扩大，2024年9月也曾出现波动，近期的数据上看，这个利差在9月15日出现了小幅上行到30基点，还显著低于2024年9月30日的62基点。 扫码查看更多 风险提示：美国经济降温超预期，地缘政治风险超预期，美联储主席被替换的风险。 正文目录 1.9月美联储再次降息25个基点........................................41.19月政策利率下降到4-4.25%...................................41.2美联储预期更快的经济增速和更多降息...........................61.3投票情况显示1票反对........................................81.4市场的反应：当日股市有涨有跌，短端美债利率下行..............102.鲍威尔努力捍卫美联储独立性.......................................112.1会议声明中主要变化是关于就业市场的表述......................122.2新闻发布会：鲍威尔努力捍卫美联储独立性......................133.就业市场或偏弱可能是美联储降息的主要理由..........................133.1通胀压力仍温和，短期通胀预期较高点回落......................133.2就业市场或偏弱，美联储或更偏向呵护就业市场..................164.8月国债缩表46亿美元.............................................194.1缩表减速运行...............................................194.2总实际缩表约21717亿美元...................................205.风险提示.........................................................22 图表目录 图表1：9月会议前美联储未来降息概率(%)...............................5图表2：9月会议后美联储未来降息概率(%)...............................5图表3：2025年降息的概率.............................................6图表4：FOMC经济预期概要(SEP)中位数..................................7图表5：点阵图对比....................................................8图表6：本轮周期加息的投票情况.......................................10图表7：9月17日美国股市收盘的反应(%)...............................11图表8：9月17日美国国债利率收盘变化(基点)..........................11图表9：2025年9月17日标普500不同行业表现日变化...................11图表10：美联储9月会议总结..........................................12图表11：美国通胀数据(%).............................................14图表12：美国8月CPI和主要分项(%)...................................15图表13：美国的通胀预期(%)...........................................16图表14：劳动力供给和劳动力需求（百万人）............................17图表15：贝弗里奇曲线(%).............................................17图表16：月均值：当周初次申请失业金人数（万人）......................18图表17：3个月平均的新增非农就业(万人)..............................18图表18：6个月平均的新增非农就业(万人)..............................18图表19：历史上衰退前新增非农就业人数(单位:万人)....................19图表20：本轮缩表在2024年和2025年的节奏计划（单位：亿美元）........20图表21：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）....................21图表22：美联储持有证券(亿美元)......................................21图表23：美联储持有证券/名义GDP(%)..................................21图表24：担保隔夜融资利率(SOFR):第99和第1百分位数利差(基点)........22 1.9月美联储再次降息25个基点 2025年9月的会议上美联储再次降息25个基点，政策利率的目标区间下降到4%-4.25%。 会议当日到收盘，三大股指有涨有跌，道琼斯上涨0.57%，标普500下跌0.1%，纳斯达克下跌0.33%。 1.19月政策利率下降到4-4.25% 2025年9月的会议上美联储重新开始降息，政策利率的目标区间下降到4%-4.25%。截至9月本轮降息周期中美联储共四次下调政策利率，共降息125个基点。其中2024年共三次下调政策利率，共降息100个基点，2025年1月会议首次暂停降息，本月再次重启降息。 9月美联储再次降息25个基点在市场的意料之中，会议前期货市场认为9月降息25个基点高达96.1%，降息50个基点的概率也有近4%。 我们认为美联储目前降息或主要是呵护就业市场，数据修正后就业市场或比修正前显示得更弱，而通胀压力仍温和。我们认为美联储在2025年或继续降息仍为大概率。 9月会议后，2025年降息次数的预期上升，降息2次及以上的概率从98%升到99%；降息3次及以上的概率从74%升到79%，降息4次及以上的概率从2.8%降到0%。 资料来源：CME，国联民生证券研究所 1.2美联储预期更快的经济增速和更多降息 9月会议美联储公布新的经济预期概要里略微上调经济增长的预期，下调了失业率的预期，并上调通胀的预期，关税的潜在冲击可能是重要考虑因素。 9月的经济预期概要中2025年实际GDP预期的中位数为1.6%，但失业率为4.5%，失业率较6月没有变化。2025年核心PCE和PCE通胀的预期没有变化，但是2026年的通胀预期略微上调。通胀完全回到2%或要到2028年，美联储对通胀相对于2%的些许偏离表现出更多的宽容度。政策利率预期显示的2025年的利率路径和6月会议相比，政策利率从3.9%降到3.6%，低了约一次25基点的降息。 2025年9月公布的点阵图显示委员们对今年接下来降息路径的分歧进一步扩大。最主要的有两派观点，认为今年再有2次降息也就是今年总共3次降息的委员共有9位，认为今年不再降息的有6位。认为今年再有1次降息的有2位。同时，有两个极端的观点，认为今年接下来要加息1次的也有一位。还有一位认为今年应该降到3%以下，这意味着接下来两次会议都需降息超过50基点才可能达到。如果结合这次会议的投票情况看，这位认为今年应该降到3%以下的委员很可能是Stephen I. Miran。 美联储2025年6月公布的点阵图显示，虽然降息2次仍然是中位数的看法，但是委员们之间形成了主要两派观点，一派是降息2次，一派是不降息。 资料来源：美联储，国联民生证券研究所 鲍威尔在2023年6月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二是终点的利率是多少，三为在利率高点需要停留多久1。2023年6月会议暂停加息意味着加息开始减速，第一个问题逐渐有了答案。12月会议基本上给出