美联储12月议息会议点评：分歧中的谨慎平衡

分歧中的谨慎平衡 ——美联储12月议息会议点评 阅读摘要 12月美联储FOMC会议降息25BP符合预期，具体看有4个要点：（1）会议前降息概率大幅波动；（2）委员会内部分歧加大；（3）关注就业市场下行风险，淡化关税引发的通胀风险，对未来经济预测总体较上次会议乐观；（4）开启扩表。 短期内增长与就业均有结构性失衡迹象指向继续降息，但未来通胀存在一定上升风险指向缓降息；“影子美联储主席”的温和鸽派倾向指向进一步降息、但后续空间或不及此前市场预期；流动性总体保持宽松但充裕度下降，部分指标显示压力结构性、阶段性积聚。综合看，我们的“四边形”模型指向后续延续降息但路径仍存较大不确定性，预估2026年降息次数略高于点阵图中值，中性情形下降息2次共50BP。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 资产价格影响前瞻看，美元中枢回落是基本趋势，受消费、通胀和就业等关键经济数据表现，美联储降息预期反复，外部或有冲击等因素影响，波动性料仍大；美债利率曲线延续“牛陡”走势，关注日央行加息等外部冲击的或有影响；中性情形下，美股大幅回调风险有限，估值高企背景下市场较为敏感，关注美联储降息预期反复、AI商业化数据表现等的扰动。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞张润锋杨童舒 分歧中的谨慎平衡 ——美联储12月议息会议点评 一、12月议息会议核心要点 12月10日，美联储FOMC会议将基准利率降低25BP至3.5%-3.75%水平，点阵图显示2026年继续降息1次，并重启扩表。 （一）会前市场变动：降息概率大幅波动，市场预期较为摇摆、分歧较大 （1）降息预期上，美联储10月鹰派降息，政府关门期间非农、CPI等重要数据缺失1，数据真空期内市场在“雾天开车”背景下采取保守预期，12月降息概率大幅下行。后续美联储理事沃勒、戴利放鸽，特朗普暗示哈塞特或成为下任美联储主席，叠加部分经济数据有走弱迹象，如ADP负增、零售低于预期等，降息预期再度升温（见图表1）。 （2）市场利率上，由于此前市场预期本次会议为“鹰派降息”，且下任美联储主席热门人选哈塞特鸽派程度不及此前市场预期，十年期国债从4.0%附近回升至4.2%附近，会议后略有回落（见图表2）。 （二）会议要点：降息25BP符合预期，关注就业市场下行风险，淡化关税引发的通胀风险，开启扩表 （1）降息25BP符合预期。美联储将基准利率降低25BP至3.5%-3.75%水平，为年内连续第三次降息。委员会内部分歧加大，有2位官员投票主张维持基准利率不变（古尔斯比、施密特），1位官员投票主张降息50BP（米兰）。否定后续加息预期。鲍威尔称“加息并非任何人的基本预期”，表明当前环境下美联储暂时无意改变货币政策风向。 （2）关注就业市场下行风险。美联储在声明中不再使用失业率“仍处低位”（remainslow）这一表述。鲍威尔称在对就业数据中存在的高估进行调整后，自4月以来就业增长可能已经略微转为负值。劳动力市场仍在持续、逐步降温，可能只是比此前预期的降温幅度略微更温和一些。 （3）重申“关税通胀暂时论”，对通胀前景较有信心。 鲍威尔称美国已经在非关税通胀领域取得进展2，关税影响明年料逐渐消退3。如果不实施新的关税，商品通胀可能会在2026年一季度见顶4。 （4）开启扩表，美联储认为储备余额已降至充足水平（reservebalanceshavedeclinedtoamplelevels），将于2025年12月12日起开始购买短期国债（纽约联储声明表示必要时购买剩余期限在3年或以下的国债），初期规模为每月400亿美元5，并取消对常设隔夜回购操作的操作限制6。 （三）经济预测（SEP）：对未来经济预期较上次会议乐观，基本维持就业市场预测，通胀预期略微下调 1.上调经济增速预期，将2025、2026、2027、2028年GDP增速预期上调至1.7%、2.3%、2.0%、1.9%（9月预期值分别为：1.6%、1.8%、1.9%、1.8%）。 2.未来就业市场预期基本不变，维持2025、2026年失业率预期在4.5%、4.4%不变，将2027年失业率预期值自4.3%略微下调至4.2%。 3.略微下调通胀预期，2025、2026年PCE预测值分别自3.0%、2.6%下调至2.9%、2.4%，核心PCE预测值分别自3.1%、2.6%下调至3.0%、2.5%。 （四）点阵图中值与9月一致、指示2026年降息1次，但官员分歧加大 点阵图中位数显示美联储在2026年降息1次，与9月一致。但官员分歧加大，2026年政策利率有7种预测值。具体地：3人预计2026年内加息1次（9月为2人），4人预计维持利率不变（9月为6人），4人预计降息1次（9月为2人），4人预计降息2次（与9月相同），2人预计降息3次（9月为3人）、另有1人预期降息100BP（9月为2人）、1人预期降息150BP（9月无该预期），委员会内部分歧明显。2026年、2027年、2028年末联邦基金利率中值为3.4%、3.1%、3.1%，降息终点中值保持在3.0%，与9月一致。 综上，本次降息符合预期，鲍威尔表态偏中性（尤其是对通胀担忧的淡化一定程度上降低此前市场对本次会议“鹰派降息”的预期），扩表实施时间较市场预期早，经济预测较9月乐观，会议后美元走弱、美债利率回落、美股上涨。 二、“四边形”模型指向后续延续降息但路径仍存不确定性 （一）从经济数据看：短期内增长与就业均有结构性失衡迹象，指向有必要继续降息 消费端K型分化，低收入家庭受高物价、薪资放缓，以及医疗补助门槛被抬高、营养援助投入被削减等政策挤压，高收入人群依托财富效应、企业减税维持韧性；投资端库存投资短期内受消耗前期囤积存货影响，处于阶段性去库，地产投资、企业投资的成本收益大致相同、尚待长端利率进一 步下行，AI投资则或因算力瓶颈与边际效益递减而温和放缓。 劳动力市场疲软，结构性失衡加剧。11月ADP就业岗位意外减少3.2万（预期增4万）；且失业率连续三个月上升至9月的4.4%，佐证周期承压。尽管供需缺口逐步弥合、初请失业金人数呈周期性回落趋势，但深层矛盾持续累积。供给端潜能未释放，劳动参与率62.7%仍低于疫情前63.4%；需 求 端 潜 能 收 缩 ，JOLTS职 位 空 缺 与 失 业 人 数 之 比（Vacancy-to-UnemployedRatio）自2022年7月高点的2:1以上逐步回落至2025年8月的约0.98:1，职位空缺比的下降或更多源于企业招工意愿萎缩而非就业实质改善，同时AI商业化或将进一步带来结构性扰动。 （二）从通胀看：短期温和，但未来存在一定上升风险，指向缓降息 通胀压力短期温和，9月核心PCE同比2.8%（低于预期及前值2.9%），核心PPI同比2.6%、创一年多最小涨幅。但未来消费者承担的关税或将进一步上升：2025年上半年因“对等关税”延期与物流滞后，进口成本主要由制造商吸收，CPI与PPI剪刀差显著；而7月以来进口价格指数同比回升，CPI、PPI剪刀差收敛，佐证成本正加速向下游转嫁。展望2026年，随着“对等关税”全面落地，进口价格指数同比逐步回升，预计未来消费品价格将更直接反映进口成本而推升物价指数，叠加《大而美法案》减税释放的消费动能，通胀中枢存在一定上移风险。 （三）从非经济因素看，“影子美联储主席”的温和鸽派倾向指向进一步降息、但后续空间或不及此前市场预期 目前市场预计白宫国家经济委员会主任哈塞特胜选概率最大（见图表6），其主张较美联储主要官员鸽派。其（1）主张短期继续适度下调利率，长期希望“将利率降至低得多的水平”。其认为生产率的提高给予美联储宽松空间，即AI投资或带来类似1990年代的“正向供给冲击”，生产率的提高可以实现经济增长的同时压制通胀，美联储不应压制此类正向冲击；（2）淡化关税对物价的影响，将通胀未显著上行归因于消费者转购国产商品。但相较于现任理事米兰激进鸽派立场，哈塞特的鸽派路径更加“依赖数据”，强调沟通的审慎，如其称美联储不应预设政策路径7，且其主张灵活性更高、随形势变化而修正，如由于三季度起部分商品价格的抬头，哈塞特对通胀的观点转为考虑调整食品关税。 （四）从流动性看，总体保持宽松但充裕度下降，部分指标显示压力结构性、阶段性积聚，政府关门风波对流动性的影响逐步褪去 （1）总体看流动性保持宽松状态，但部分指标（准备金、SOFR）显示市场压力结构性、阶段性积聚。存款准备金占商业银行总资产比率11.8%9，略低于“充裕”下界10；作为流动性“缓冲垫”的逆回购水平回落至3,300亿美元水平，较峰值缩减了87%但仍高于疫情前约2,000亿的水平；1个月、3个月SOFR保持下行，隔夜SOFR除11月末短暂上行约20BP至4.12%外，目前回落至3.9%附近；芝加哥金融条件指 数NFCI在-0.5511显示相对宽松。 （2）美国政府关门风波引起的“吸金”效应预计逐步褪去。此前因美国政府经历长达43天的关门，税收不变、支出受阻背景下TGA（财政部账户）余额自10月初的8,194亿美元升至11月中旬的9,431亿美元，吸收超1千亿美元流动性，但随着11月13日政府重新开门，各项支出恢复正常后，TGA账户已回落至9,085亿美元，后续预计回落至约8,000亿美元附近12、部分改善流动性。 综上，“四边形”模型指向后续延续降息但路径仍存不确定性，目前点阵图中值指向2026年或降息一次。但考虑到美国消费目前的“K”型分化压力，以及地产与设备投资成本收益关系，我们预估的降息次数略微高于点阵图中值，中性情形下全年可能延续降息2次、合计50BP。 三、金融资产价格走势前瞻 1.美元：美元指数中枢回落是基本趋势、跌幅或收窄，波动性料仍大 往后看，欧央行降息基本结束、日央行加息趋势不变，叠加美联储尚有降息空间，美元整体偏弱是基准情形，但路径仍存较大不确定性，关注消费、投资、通胀、就业等关键经济数据表现，美联储降息预期，日欧等央行政策调整等因 素的不确定性影响（详见前期报告《美元周期的回顾与展望--一个基于供需的分析框架》）。 2.美债：短端利率下行较为确定，长端下行幅度有限，曲线“牛陡”是基本预判 未来降息空间仍存、并且扩表购买短期国债也将促进短债收益率进一步下行，短端利率下行较为确定；长端短期内溢价方面同时受到商品通胀上行、美国财政可持续性隐忧影响，实际利率方面也或受人工智能技术进步推动经济增长的影响，同时本次扩表并非QE、不涉及长债购买，因此长债利率下行幅度相对有限，曲线“牛陡”概率较大。关注日央行加息等外部冲击的或有影响。 3.美股：中性情形下大幅回调风险或有限，重点关注美联储降息预期、AI商业化数据表现等因素的或有扰动 当前美股估值相对较高（标普500市盈率接近2000年科网泡沫，见图表8），且市场担心巨额资本支出挤占企业自由现金流13。不过，（1）当前企业盈利增速表现较好，《大而美法案》全额折旧、利息与研发费用扣除政策逐步落地有利于进一步增厚利润（见图表9）；（2）未来美联储仍存的降息空间预计将进一步降低企业融资成本14，重启扩表也对流动性带来额外提振；（3）美股集中度的下降缓释了部分风险，2024年标普500市值增长的51%来自于Mag7，而这一比例在2025年下降至39%。综合判断，中性情形下，后续美股大幅 回调的风险相对有限，但高估值下市场较为敏感，持续关注美联储降息预期、AI商业化数据表现等或有扰动。