美联储7月议息会议点评：何时降息的分歧扩大

何时降息的分歧扩大——美联储7月议息会议点评 |报告要点 2025年7月的会议上美联储继续维持利率不变，政策利率的目标区间维持在4.25%-4.5%，符合市场预期，但是何时降息的分歧扩大，有2票反对。美联储会议声明中主要变化在于风险和增长的表述。三大股指涨少跌多，美债利率上行。从美国经济基本面来看，就业市场表现稳健，通胀的压力仍较温和，关税的影响略有体现，商品通胀略微上行，经济的韧性允许美联储或继续观望，我们认为美联储或需要看到经济数据恶化才会降息。市场对2025年降息次数的预期也更不确定，降息2次及以上的概率从67%回落到50%。 |分析师及联系人 王博群SAC：S0590524010002 宏观点评何时降息的分歧扩大——美联储7月议息会议点评 ➢美联储继续维持利率不变 相关报告 2025年6月的会议上美联储继续暂停降息，政策利率的目标区间维持在4.25%-4.5%。会议前期货市场认为7月降息的概率不足3%，开会前市场也预期美联储将维持利率不变。市场反应上，三大股指涨少跌多，道琼斯下跌0.38%，标普500下跌0.12%，纳斯达克上涨0.15%。 1、《短期收益或被高估而长期成本或被低估——美联储主席解雇问题专题》2025.07.252、《通胀压力仍温和，降息预期边际回落——美国6月CPI数据点评》2025.07.17 ➢何时降息的分歧扩大 7月份关于降息还是不降息的分歧似乎进一步扩大了，有2票反对，Michelle W.Bowman和Christopher J.Waller都认为应该降息25个基点。美联储2025年6月公布的点阵图里委员们之间的分歧就已经略有增加，虽然降息2次仍然是中位数的看法，但是降息2次和不降息两派观点的人数接近。市场对2025年降息次数的预期也更不确定，降息2次及以上的概率从67%回落到50%；降息3次及以上的概率从23%降到11%。 ➢上半年实际经济增速可能略快于美联储经济预期 6月会议美联储公布新的经济预期概要里2025年实际GDP预期的中位数为1.4%。实际的数据由于关税扰动有些波动，上半年一季度环比折年负增长0.5%，二季度环比折年增长3%，平均增长1.3%。两个季度合起来相比于去年同期的同比增长仍有2%，虽然经济仍在温和减速，但是绝对的增速仍不慢。 ➢美联储会议声明中主要变化在于风险和增长的表述 7月声明的变化主要有2个地方。一个变化是关于风险的表述从“经济前景的不确定性有所减少，但仍较高。”，变成了“经济前景的不确定性仍较高。”，删除了“有所减少”的表述。其次声明里关于经济增长的描述有一些改动，从“稳健扩张”变成了“略微放缓”，另外“净出口继续影响数据”。 ➢经济的韧性允许美联储或继续观望 从美国经济基本面来看，就业市场表现稳健，通胀的压力仍较温和，关税的影响略有体现，商品通胀略微上行。而密歇根大学调查为代表的短期通胀预期6月明显回落，是6月通胀数据中的积极变化，6月的密歇根大学通胀预期为5.0%，5月为6.6%。我们认为美联储仍有足够空间维持观望状态，或不需着急降息。 ➢缩表继续减速运行，6月国债缩表仅11亿美元 截至2025年6月，总缩表规模约为21258亿美元，美联储现在持有的证券规模缩减到了约6.35万亿美元。6月实际的国债缩表11亿美元，MBS缩表177亿美元。美联储持有的证券占名义GDP的比重下降到了约21.17%，距离2019年的低点16.4%的差距约为4.8%。担保隔夜融资利率99分位和1分位的利差在2019年9月曾出现了显著的扩大，2024年9月也曾出现波动，近期的数据上看，这个利差目前仍维持在较低的水平，2025年9月或值得关注。 风险提示：美国经济降温超预期，地缘政治风险超预期，美联储主席被替换的风险 扫码查看更多 正文目录 1.7月美联储维持政策利率不变.........................................41.17月政策利率维持在4.25-4.5%.................................41.2上半年实际经济增速可能略快于美联储经济预期...................61.3投票情况显示2票反对........................................81.4市场的反应：当日股市涨少跌多，美债利率上行...................92.鲍威尔表示政府偿债压力不是美联储的政策目标之一....................102.1会议声明中主要变化在于风险和经济增长的表述..................112.2新闻发布会：鲍威尔表示偿债压力不是美联储政策目标............113.经济数据仍支持美联储继续观望.....................................123.1通胀压力仍温和，短期通胀预期回落...........................123.2就业市场仍稳健，美联储仍有观望的空间........................144.6月国债缩表仅11亿美元...........................................164.1缩表减速运行...............................................174.2总实际缩表约21258亿美元...................................185.风险提示.........................................................20 图表目录 图表1：7月会议前美联储未来降息概率(%)...............................5图表2：7月会议后美联储未来降息概率(%)...............................5图表3：2025年降息的概率.............................................6图表4：FOMC经济预期概要(SEP)中位数..................................6图表5：点阵图对比....................................................7图表6：本轮周期加息的投票情况........................................9图表7：7月30日美国股市收盘的反应(%)...............................10图表8：7月30日美国国债利率收盘变化(基点)..........................10图表9：2025年7月30日标普500不同行业表现日变化...................10图表10：美联储7月会议总结..........................................11图表11：美国通胀数据(%).............................................13图表12：美国6月CPI和主要分项(%)...................................13图表13：美国的通胀预期(%)...........................................14图表14：劳动力供给和劳动力需求（百万人）............................15图表15：贝弗里奇曲线(%).............................................15图表16：3个月平均的新增非农就业(万人)..............................16图表17：6个月平均的新增非农就业(万人)..............................16图表18：历史上衰退前新增非农就业人数(单位:万人)....................16图表19：本轮缩表在2024年和2025年的节奏计划（单位：亿美元）........18图表20：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）....................19图表21：美联储持有证券(亿美元)......................................19图表22：美联储持有证券/名义GDP(%)..................................19图表23：担保隔夜融资利率(SOFR):第99和第1百分位数利差(基点)........20 1.7月美联储维持政策利率不变 2025年7月的会议上美联储继续暂停降息，政策利率的目标区间维持在4.25%-4.5%。 会议当日到收盘，三大股指涨少跌多，道琼斯下跌0.38%，标普500下跌0.12%，纳斯达克上涨0.15%。 1.17月政策利率维持在4.25-4.5% 2025年7月的会议上美联储继续暂停降息，政策利率的目标区间维持在4.25%-4.5%。本轮降息周期中美联储2024年共三次下调政策利率，共降息100个基点，2025年1月会议首次暂停降息。 7月继续暂停降息在市场的意料之中，会议前期货市场认为7月维持利率不变的概率高达97.4%，降息的概率不足3%。 我们认为美联储目前在关税不确定性较大的情况下，新的数据还没有体现出经济显著减速，就业市场仍稳健，或偏好继续观望。从风险的角度看，由于关税的扰动，通胀上行的风险或是美联储重要担忧，美联储或并不急于降息。我们认为虽然美联储在2025年降息概率较高，但是降息的时点或偏晚，它可能需要看到更加明确的经济走弱的数据。 美联储提前降息的主要风险可能来自于白宫的压力，我们在之前的专题报告《短期收益或被高估而长期成本或被低估—美联储主席解雇问题专题》更为详细地梳理了特朗普施压美联储降息的可能性，以及可能的得与失。 7月会议后，2025年降息的预期进一步回落，9月降息的概率从66%降到46%，10月降息的概率从82%降到65%。2025年降息次数的预期也下降，1次及以上的概率从95%降到89%，降息2次及以上的概率从67%回落到50%；降息3次及以上的概率从23%降到11%。 资料来源：CME，国联民生证券研究所 1.2上半年实际经济增速可能略快于美联储经济预期 6月会议美联储公布新的经济预期概要里2025年实际GDP预期的中位数为1.4%。实际的数据由于关税扰动有些波动，上半年一季度环比折年负增长0.5%，二季度环比折年增长3%，平均增长1.3%。两个季度合起来相比于去年同期的同比增长仍有2%，虽然经济相对于去年同期仍在温和减速，但是绝对的增速仍不慢。 从美联储2025年6月公布的点阵图里看，虽然降息2次仍然是中位数的看法，但是委员们之间的分歧略有增加，形成了主要两派观点，一派是降息2次，一派是不降息。7月份关于降息还是不降息的分歧似乎进一步增加了，尤其是出现了2票反对。 资料来源：美联储，国联民生证券研究所 鲍威尔在2023年6月会议的新闻发布会上把本轮加息的问题分解为三个子问题，一是要以多快的速度加息，二是终点的利率是多少，三为在利率高点需要停留多久1。2023年6月会议暂停加息意味着加息开始减速，第一个问题逐渐有了答案。12月会议基本上给出了第二个问题的答案，利率已到本轮周期最高利率。从2024年9月会议美联储开始降息，鲍威尔的三个问题都已经得到回答。 现在到了本轮加息周期的第四个问题，降息的节奏如何，何时会暂停，这个问题现在也有了答案。降息节奏上，从2024年9月开始的每次会议均降息，2025年1月会议开始暂停，3月、5月、6月和7月都继续暂停降息。下一个问题是何时会再次降息，目前市场的预期降息时间可能在9月或者10月，其中9月的可能性并不大。 1.3投票情况显示2票反对 7月会议有2票反对，Michelle W