Q3业绩稳增长明确，长期成长确定性良好

——工业富联2025年三季报点评 事件概述 工业富联2025年年度三季报数据显示，公司实现营业收入6039.31亿元，同比增长38.40%；实现归母净利润224.87亿元，同比增长48.52%，我们认为公司业绩扩容的“可持续性”初步得到印证。 核心观点 云业务为驱动发展的首要引擎，高速交换机开启第二成长曲线。云业务作为驱动公司发展的首要引擎，前三季度实现营业收入同比增长超65%，其中Q3单季增速提升至75%以上，主要得益于超大规模数据中心AI机柜产品的规模交付。作为云计算业务的核心构成，云服务商业务同期营收同比增长超过150%，Q3单季增速跃升至2.1倍；GPUAI服务器同期营收同比增长逾300%，Q3单季环比增长超90%、同比增幅约达5倍。 最新收盘价（元）72.0012mth A股价格区间（元）15.44-80.80总股本（百万股）19,858.18无限售A股/总股本100.00%流通市值（亿元）14,297.89 费用管控能力增强，生产/管理水准逐步改善。费用方面，25年前三季度工业富联销售、管理、研发三费费用率分别达0.16%、0.69%、1.26%，相较24年年末分别减小0.01个百分点、0.16个百分点、0.49个百分点，费用增长显著弱于收入水平增加。从费用绝对值来看，公司 销/管/研三费同比分别增长23.38%/28.86%/6.64%，我们认为生产、管理扩容趋势不变，成本管控与生产条线扩容并存。 AI与网络业务双轮驱动，公司增长新动能确立。我们认为，公司正迎来以“AI服务器定制化解决方案”与“800G交换机规模放量”为双轮驱动的新一轮高速成长。具体而言：一方面，公司在AI服务器领域已具备研发与智能制造优势，伴随客户合作关系的持续深化，正协同开发新一代AI服务器及液冷机柜等关键技术，并通过客制化解决方案不断拓展成长空间；另一方面，算力需求推动数据中心算网设备升级，高速交换机市场持续扩容，公司800G交换机已实现大规模出货，且高阶产品占比持续提升，共同构成公司业绩增长的核心驱动力。 ◼投资建议 公司作为与英伟达绑定的智能制造产业龙头，有望持续受益于AI长期扩容的趋势演绎。我们预计2025-2027年公司营业收入为8519.07、12347.60、15230.83亿元，同比增长39.86%、44.94%、23.35%；实现归母净利润359.84、484.26、616.59亿元，同比增长54.99%、34.58%、27.33%，对应PE为39.73/29.53/23.19倍，维持“买入”评级。 AI大模型商用化不及预期；北美云厂商投资不及预期；网络架构转变；宏观经济不及预期等。 ◼数据预测与估值 公司财务报表数据预测汇总 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司(以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断