Q3山东宏桥业绩表现亮眼，铝一体化布局优势显著

Q3山东宏桥业绩表现亮眼，铝一体化布局优势显著 事件：公司披露子公司山东宏桥2025年三季度业绩公告，2025年前三季度山东宏桥实现营收1169.3亿元，同比+6%；净利润193.7亿元，同比+23%。单季来看，25Q1/Q2/Q3分别实现营收402/380/387亿元，同比+16%/+2%/+2%，25Q3环比+2%；实现净利润64/61/69亿元，同比+47%/+11%/18%，25Q3环比+14%。 买入（维持） 电解铝盈利能力快速提升，25Q3业绩表现亮眼。1）价，据SMM数据统计，Q3电解铝均价为20,711元/吨，同比+6%，环比+3%。氧化铝价格为3,165元/吨，同比-19%，环比+4%。2）成本，据SMM数据统计，25Q3山东电解铝完全成本为15299元/吨，环比-1%；云南电解铝完全成本为15445元/吨，环比-6%。3）利润，据SMM数据统计，Q3电解铝行业利润4,125元/吨，同比+128%，环比+22%；氧化铝行业利润292元/吨，同比-73%，环比+166%。 电解铝产能转移计划顺利推进。根据宏创控股重组草案显示，中国宏桥预计2025年-2027年分别将山东的44.8万吨、24.1万吨和83.1万吨转移至云南，2028年及以后公司将保持山东和云南两地电解铝总产能稳定，不再调整。 公司发行3亿美元于2030年到期的1.5厘可换股债券及同步股份回购。2025年3月17日（交易时段后），公司及附属公司担保人与联席牵头经办人订立可换股债券认购协议。据此，公司已同意发行，而联席牵头经办人已同意（各自而非共同）尽力认购及支付或促使认购及支付初始本金额为3亿美元的可换股债券。初步换股价（可予调整）为每股20.88港元。可换股债券配售的所得款项净额约为2.9亿美元，公司是次可换股债券发行的所得款项净额用作现有境外债项再融资及一般公司用途。公司已按照本公司日期为2025年3月18日之公告所述用途将所得款项使用完毕。 作者 分析师张航执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghang@gszq.com 投资建议：当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设2025-2027年铝价假设为2.0/2.05/2.1万元/吨，对应氧化铝价格为0.33/0.30/0.29万元/吨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利240/255/271亿元，对应PE为11.9/11.2/10.5倍，维持“买入”评级。 分析师初金娜执业证书编号：S0680525050001邮箱：chujinna@gszq.com 风险提示：金属价格大幅波动风险，全球政治波动及汇率风险，市场竞争及需求波动风险等。 相关研究 1、《中国宏桥（01378.HK）：25H1业绩表现亮眼，铝“量价齐升”增厚业绩弹性》2025-08-152、《中国宏桥（01378.HK）：2025年上半年业绩超预期，一体化成本优势显著》2025-06-243、《中国宏桥（01378.HK）：电解铝盈利能力快速提升，25Q1净利润同环比大幅增长》2025-04-30 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com