中国城市运行周期跟踪（2025.Q3）：量价持续回落，需求动能不足

——中国城市运行周期跟踪（2025.Q3） 房地产《潮平两岸阔，风正一帆悬!》2025.10.28房地产《第43周成交回落，推动高质量发展利好优质房企》2025.10.26房地产《推动行业高质量发展！》2025.10.24房地产《蓝筹核心聚焦，热度小幅降温》2025.10.23房地产《对冲正当其时》2025.10.22 本报告导读： 2025年Q3整体市场表现出成交量乏力、价格环比继续回落以及库存上涨、去化压力持续增大的特点。考虑4Q基数偏高，数据或阶段性走弱。 投资要点： 无论是新房还是二手房价格，在2025年Q3都出现环比继续回落现象。具体而言，新房住宅价格在经历2024年10月以来同环比降幅收窄后，于2025年第三季度环比降幅有所扩大。二手房住宅价格同样跟随新房趋势，2025年第三季度环比跌幅也有所扩大。从二手房挂牌报价来看，当前二手房挂牌价仍处于下行通道。二手房以价换量现象比较普遍，导致市场观望情绪浓厚。短期需求在新房与二手房之间存在部分替代关系。成交规模目前尚不足支撑整体性修复。 在成交套数方面，整体市场复苏乏力，一线城市略强，波动减小。2025年延续2024年末回暖惯性，但进入三季度趋势有所减弱。一线城市7-9月新房成交套数同比增速先降后升，至9月为5%；二线城市弱势复苏维持不变。二线城市2025年Q2新房成交套数同比负增长-16%，进入到Q3维持负增长-16%不变。数据反映出二线城市库存压力较大、人口流入放缓、居民购房信心不足特征。进入2025年Q3，二线城市二手成交套数持续走弱，而一线城市于7月开始同比增速回升。数据反映限购政策持续放松下效果有所增强，但后续市场表现如何仍需要持续观察。 需求动能减弱，导致库存周期震荡上行。2025年三季度一线城市出清周期震荡上行至19.9-21.1个月，较2024年末（16-17个月）有所提升，接近2024年中期峰值（22个月）。以上波动反映市场供需矛盾阶段性激化，尤其是年中新增供应放量但成交动能边际减弱，导致库存积压速度提升。二线城市库存压力长期高于一线城市，且进入到2025年Q3，出清周期继续提升（9月已升至24.8个月），创近三年新高。以上趋势与二线城市新房成交疲软直接相关，且深层次原因在于人口吸引力下降、土地供应过剩等结构性矛盾。 风险提示：收储进展以及房企金融政策不及预期。考虑行业4Q2025进入高基数期，不排除后续数据有进一步走差可能。 目录 1.成交回落，去化拉长......................................................................................32.价格：Q3新房和二手房环比继续回落.........................................................42.1.进入到Q3，新房房价环比降幅有所扩大...............................................42.2.进入到Q3，二手房房价环比降幅有所扩大...........................................43.套数：复苏持续乏力，波动有所减小..........................................................53.1.一线新房成交趋势转强，二线Q3同比基本持平..................................63.2.一线二手成交略有加强，二线于三季度持续走弱.................................64.需求动能减弱，导致库存周期震荡上行.......................................................65.风险提示..........................................................................................................7 1.成交回落，去化拉长 由于全国各城市地产政策采取因城施策，叠加各城市对土地财政依赖度存区别，因此中国城市地产周期存在地方差异。为更直观观察每个城市所处周期位置，我们建立城市房地产周期综合评分模型：该模型将新房、二手房住宅价格，新房、二手房住宅成交套数，新房库存去化周期，新房、二手房住宅价格连续涨跌月数，新房、二手房住宅成交连续涨跌月数七大指标进行加权综合评分，动态判断城市楼市所处周期阶段。 具体模型构建方式和特征，请参见首期报告《筑底期，等风起---中国城市运行周期跟踪（2025.Q1）》。 本模型将城市的楼市周期划分为四个阶段：筑底期、主升浪、筑顶期和主跌浪，不同城市依据综合评分来判断其所处周期，通过量化指标协同性与趋势持续性，提供更精准的周期定位。 资料来源：中指数据库，国泰海通证券研究 模型选取27个一二线具体连续七大核心指标城市，经过模型测算后综合评分得出如下结论：依据最新2025年Q3的数据，依然只有19%城市房地产市场处于筑底期。 新房成交量表现继续疲软，但二手成交量优于新房：2025年Q3全国主要城市新房市场整体表现疲软，多数城市销售同比持续下滑。重点城市中，上海、深圳、南京、郑州等地连续三个月同比均为负增长，其中南京、大连、济南等城市降幅显著（如南京7月-53%、大连7月-73%）。部分城市如南宁、昆明出现单月高增长，但波动较大。总体来看，三季度新房市场分化明显，核心城市修复动力不足。部分二线城市虽偶有回暖，但未能形成持续趋势；2025年三季度二手房市场表现 优于新房，部分城市成交同比转正或稳步回升。成都、南昌、合肥、济南等城市三季度持续正增长，其中成都9月同比涨幅达50%，上海9月同比43%涨幅亮眼。深圳、广州、武汉等城市也保持稳健增长。但大连、长春、南京等城市仍深度下行（如大连7月-70%）。整体来看，二手房市场韧性较强，核心城市需求释放更为积极，市场回暖迹象较新房更为明显。 价格有企稳，尚未形成趋势：进入到Q3,多数城市新房在7、8月份经历普遍下跌后，9月份出现企稳甚至反弹迹象。例如，上海、杭州、武汉、苏州、青岛、济南等城市在9月份实现超过5%环比涨幅，其中武汉（10%）、苏州（11%）、青岛（11%）、济南（12%）和大连（13%）的涨幅尤为突出。然而，部分城市如宁波（-26%）、福州（-14%）、厦门（-9%）在9月仍承受较大下跌压力。总体来看，第三季度新房市场在深度调整后，于季末显现出一定复苏势头，但城市间表现差异巨大；几乎所有重点城市二手住宅在7月都有两位数环比下跌，跌幅普遍在-15%至-27%之间。进入8月和9月，价格跌幅明显收窄，多数城市环比变动维持在-5%到2%窄幅区间内，市场逐步趋于稳定。总体而言，二手房市场在第三季度初经历“急跌”后，于季末进入“缓跌”阶段。库存上涨，去化压力增大：截至2025年9月，81%城市新房去化周期 在18个月以上，而2025年6月有61%的城市去化周期在18个月以上。全国主要城市的新房出清周期普遍处于较高水平，且多数城市较二季度末呈现继续上升态势，反映出新房市场面临较大去库存压力。具体来看，多个重点城市的出清周期在第三季度持续攀升并维持在较高位，例如大连、南京、沈阳、郑州等城市的出清周期均超过30个月，市场消化时间漫长。与6月相比，部分城市如深圳、成都、西安、长沙的出清周期较Q2出现显著增长，压力加剧。总体而言，高企且多数在上升的出清周期，表明第三季度新房市场整体处于供大于求状态。去库存是当前市场的主要特征。 2.价格：Q3新房和二手房环比继续回落 2.1.进入到Q3，新房房价环比降幅有所扩大 从统计局70大中城市新建商品住宅数据看，新房房价从2024年10月开始同环比降幅均开始降幅收窄。但是进入到2025年Q3，新房房价环比降幅有扩大趋势。自房企开启去金融化，三线城市新房房价同比从2020年下半年开始便下降，一二线城市从2021年下半年开始回落。自2024年10月，一线城市率先降幅收窄，紧随其后的是二三线城市。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of9进入到2025年Q3，一二三线城市新房房价同比降幅继续收窄，但是新房 房价环比降幅有扩大趋势，是否具有持续性值得继续关注。 2.2.进入到Q3，二手房房价环比降幅有所扩大 从统计局70大中城市二手住宅数据来看，二手房数据和新房趋势几乎一致：从2024年10月开始，二手房房价同比跌幅持续收窄，但是进入到2025年Q3，二手房房价环比跌幅有所扩大。一线城市二手房价同比跌幅有所扩大，而二线和三线城市二手房价跌幅有所收敛。目前2025年Q3一线城市二手房房价环比降幅大于二线和三线。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 从二手房挂牌报价来看，当前二手房市场挂牌报价仍处下行通道，二手房以价换量现象比较普遍，市场面临下行压力。当前市场仍然信心不足，购房者观望情绪浓厚。二线和三线城市二手房挂牌报价最早回调，在2021年9月达到峰值后开始调整，而一线城城市在2023年4月开始调整。我们认为近期挂牌价有加速下行趋势，值得继续观察。数据体现，一线城市抗跌性相对较强。短期需求在新房与二手房之间存在部分替代关系。目前成交规模尚不足支撑整体性修复。 注：2015年01月=100资料来源：中指数据库，国泰海通证券研究 3.套数：复苏持续乏力，波动有所减小 3.1.一线新房成交趋势转强，二线Q3同比基本持平 2025年延续2024年末回暖惯性，但进入三季度趋势有所减弱。一线城市7-9月新房成交套数同比增速先降后升，至9月为5%。我们认为7月和8月快速同比转负或源于政策效应边际减弱以及部分需求提前透支等因素。值得注意的是，2025年1-9月一线城市整体成交量仍高于2024年同期，但三季度一线城市整体成交量已经弱于2024年同期，反应市场趋势转弱。 二线城市弱势复苏维持不变。二线城市2025年Q2新房成交套数同比负增长-16%，进入到Q3维持负增长-16%不变。这反映出二线城市库存压力较大、人口流入放缓、居民购房信心不足相关。而二线城市的信贷支持或限购松绑对需求的撬动作用弱于一线城市，导致调整周期拉长。 注：二线选取有完整数据的32个城市资料来源：中指数据库，国泰海通证券研究 资料来源：中指数据库，国泰海通证券研究 3.2.一线二手成交略有加强，二线于三季度持续走弱 进入2025年Q3，二线城市二手成交套数持续走弱，相对二季度同比上升1%，变成三季度同比基本持平。而一线城市于7月开始同比增速回升。尽管环比看回升幅度有限，但同比增速有较快的回升，反映限购政策持续放松下效果有所增强。我们认为后续市场表现如何仍需要进一步观察。 资料来源：中指数据库，国泰海通证券研究 注：二线选取有完整数据的23个城市数据来源：中指数据库，国泰海通证券研究 4.需求动能减弱，导致库存周期震荡上行 2025年三季度一线城市出清周期震荡上行至19.9-21.1个月，较2024年末（16-17个月）有所上涨，接近2024年中期峰值（22个月）。以上波动反映市场供需矛盾阶段性激化，尤其是年中新增供应放量但成交动能边际减弱，导致库存积压速度提升。 二线城市库存压力长期高于一线城市，且进入到2025年Q3，出清周期继续上升（9月已升至24.8个月），创近三年新高。以上趋势与二线城市新房成交疲软直接相关，且深层次原因在于人口吸引力下降、土地供应过剩等结构性矛盾。区域中长期库存风险仍高于一线城市。 注：二线选取有完整数据的25个城市数据来源：中指数据库，国泰海通证券研究 资料来源：中指数据库，国泰海通证券研究 5.风险提示 考虑行业4Q2025进入高基数期，不排除后续数据有进一步走差