技术帖：美联储是如何决策加息降息的？

技术帖：美联储是如何决策加息降息的？ 2025年10月29日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼策略启示：更低的美元利率，更差的美元信用。若美联储落地超经济所需、泰勒规则所指引的降息力度，则更宽松的货币政策将让美国经济从软着陆走向扩张。对市场而言，更低的美元利率将压低短期美债利率，但更差的美元信用将推高长端美债期限溢价，最终导致长债利率高位震荡。而更低的美元利率、更差的美元信用将给美元施加更多贬值压力，并助力黄金继续创新高。最后，重回扩张的美国经济将拉动经济总需求，推高美股与美铜等大宗商品。 相关研究 《“十五五建议”的三大亮点：消费、科技、财政金融》2025-10-28 ◼美联储如何决策加息降息？特定的历史时期赋予美联储特定的使命，对美联储加息降息决策起决定性作用。美联储从最初的金融系统稳定者、没有独立性的二战“印钞机”逐步演变为以就业最大化与物价稳定为双重使命、以泰勒规则为定量参考决策加息降息的高度独立央行。1951年的《财政-联储协议》让美联储重获独立性，1977年的《联邦储备改革法案》确立了美联储“就业最大化、物价稳定和适度长期利率”的三重目标，为其加息降息决策定性，其中就业和通胀的双重使命延续至今；1993年的泰勒规则给美联储加息降息提供重要的公式化参考，为其加息降息决策定量。实践中，美联储同时关注资本市场波动与金融系统稳定，其在美股大跌时及时释放鸽派信号安抚市场的行为被称作Fed Put。 《美国CPI势弱，联储10月降息几无悬念》2025-10-26 ◼美联储的决策是否总是正确？1961年以来的历史数据显示，美联储政策利率与泰勒规则开出的“处方”在趋势上大体一致，但在大滞胀、2021年“通胀暂时论”等时期存在近10%的显著偏离。我们认为美联储政策决策的风险主要存在于：①学术层面。如当前的中性利率是多少、货币政策对实体经济传导的时效与力度应如何评估等。前者影响泰勒规则的参数与结果，后者决定美联储是否加息过猛引爆金融危机，或是降息过猛导致经济过热；②预判层面。2021年的“通胀暂时论”告诫市场，美联储的政策决策仍具有很强的主观性，可很大程度偏离泰勒规则的建议；③政治层面。无论是1970s的伯恩斯、米勒还是将在2026年5月上任的新主席，都是让美联储的货币政策变得更加“政治正确”而非“数据依赖”的存在。 ◼如何展望美联储的货币政策？泰勒规则基于当前经济展望指引美联储2026年1次降息，而交易员已定价2.7次。我们认为，交易员对美联储更多的降息并非来自经济预测的分歧，而是对美联储独立性的担忧——特朗普对低利率的强烈政治诉求料再度挑战美联储独立性。我们预期新任美联储主席在2026年5月上任后将给出远超经济所需的降息力度。假定2025全年降息3次的一致预期能落地，我们预测2026年美联储料至少降息3次，将政策利率至少下调至[2.75, 3.0]%。 ◼风险提示：美联储政策决策规则与其公布的泰勒规则存在偏差；美联储对于美国增长和通胀的预期存在偏差；特朗普对美联储独立性的干预进一步加强。 内容目录 1.美联储是如何决策加息降息的？......................................................................................................41.1.定性决策：双重使命.................................................................................................................51.2.定量决策：泰勒规则.................................................................................................................62.美联储的决策是否总是正确？..........................................................................................................93.如何展望美联储的货币政策............................................................................................................123.1.基于经济数据...........................................................................................................................123.2.基于政治诉求...........................................................................................................................133.3.策略启示：更低的美元利率，更差的美元信用...................................................................134.风险提示............................................................................................................................................13 图表目录 图1：美联储贴现率与联邦基金有效利率...........................................................................................4图2：美国增长-通胀轨迹与AS-AD曲线(2020-21年)......................................................................6图3：美国增长-通胀轨迹与AS-AD曲线(2022-23年)......................................................................6图4：2025年6月美联储货币政策报告中所展示的泰勒规则..........................................................8图5：不同时期美联储货币政策报告所展示的1993年版泰勒规则与政策利率.............................9图6：2025年6月美联储货币政策报告展示的政策利率与泰勒规则............................................10图7：1961年以来的美联储政策利率与泰勒规则............................................................................10图8：1961年以来美联储政策利率较泰勒规则的偏差程度（泰勒规则-政策利率）..................11图9：市场/模型对美国经济与联邦基金利率的预测.......................................................................12图10：市场对美联储政策利率上限的预测.......................................................................................12 美联储的货币政策一直是影响全球经济与大类资产的核心变量。2021年以来，美联储货币政策的快速变化一度主导市场交易，也让对美联储货币政策的分析成为越来越重要的市场研究领域。美联储货币政策的拐点、节奏等往往成为影响大类资产走势的关键变量。而近年来，美联储加息降息的决策与过往周期又有不少区别。例如，为何2022年的加息步伐如此之快？美联储为何在2024年9月以50bps的超预期幅度开启降息周期？又为何在2024年降息100bps后，暂缓了一年才在2025年9月重启降息？ 本报告将就三个问题展开分析：①美联储是如何决策加息降息的？②美联储的利率决策是否与其货币政策目标相匹配？③我们应如何展望美联储未来的货币政策？ 1.美联储是如何决策加息降息的？ 虽然今天我们已对美联储的加息降息的决策习以为常，但是这一政策工具并非美联储与生俱来的。美联储虽早在1914年便成立，但其货币政策框架却经历了漫长的岁月打磨。在历史上的很多时期，美联储没有所谓的政策利率，更谈不上通过加息降息的政策工具来调节利率。因此，在分析美联储是如何决策加息降息之前，我们需要首先捋清美联储的货币政策的框架范式是如何变化的。自1914年成立以来，美联储货币政策的范式可大致分为七个时期： ①1914-1935年，最后贷款人。早期的美联储依据1913年《联邦储备法》(FederalReserve Act)设立，作为最后贷款人，主要负责金融稳定、汇率稳定等工作。 ②1935-1942年，理事会设立，权力由地方向中央集中。《1935年银行法》(BankingAct of 1935)重组联储结构，设立理事会，增强了联储作为全国性央行的职能。 ③1942-1951年，因二战被剥夺独立性。二战时期财政部要求美联储分别以0.375%、2.5%利率购买短、长期国债，并将贴现率降至1%，以为二战融资。 数据来源：美联储，东吴证券研究所；阴影为经济衰退时期；横轴数字代表年份的后两位，下同 ④1951-1977年，重获独立性。1951年签署的《财政部-美联储协议》(Treasury-FedAccord)让美联储恢复了货币政策的独立性，美联储开始通过公开市场操作调控短期利率。1954年，美联储开始每日在内部统计发布联邦基金有效利率。1961年，FOMC会议首次讨论“使用联邦基金市场引导货币条件”，联邦基金利率开始被视作“指标”。 ⑤1977-1994年，明确三重目标与双重使命。1977年签署的《联邦储备改革法案》(Federal Reserve Reform Act of 1977)修订了《联邦储备法》第2A条，首次以法律形式明确了美联储“促进最大就业、物价稳定和适度长期利率”的三重目标，前二项即美联储沿用至今的双重使命。 ⑥1994-2012年，官宣利率目标。1982年10月，在驯服通胀后，时任美联储主席沃尔克在内部重新使用联邦基金利率作为操作目标。1994年，美联储首次向公众正式宣布联邦基金目标利率，标志着美联储正式开启现代公开市场政策框架。 ⑦2012年至今，宣布货币政策战略声明。时任美联储主席伯南克于2012年1月正式发布《长期目标与货币政策战略声明》(Statementon Longer-Run Goals andMonetary Policy Strategy)，明确以PCE年率2%作为长期通胀目标，这使得美联储的货币政策变得更加透明清晰。 1.1.定性决策：双重使命 从美联储货币政策的演变史中可看出，特定的历史时期赋予美联储特定的使命，对美联储加息降息决策起决定性作用。例如1914-1935年间，美联储主