海外经济：技术帖：美国非农是如何进行“修正”的

宏观深度报告20250205 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 技术帖：美国非农是如何进行“修正”的 ——#海外经济 核心观点：2023年以来，美国非农就业数据出现频繁、大幅的“修正”，引发市场对于美国就业数据真实性的质疑。我们从非农数据修正的原理展开，发现数据的修正更多源自调查问卷反馈的滞后、不同调查统计的口径分歧、估算模型的失真等问题，而非刻意“粉饰太平”，但也同时反映了美国就业市场存在的小企业经营恶化、非法移民对就业的贡献等现象。2月7日公布1月非农就业数据时，BLS将就2024年全年数据进行修正，我们预计此次数据的下修幅度可能是很大的、同时失业率存在上修风险，届时需要关注数据修正给市场带来的负面冲击。 月度修正：每月BLS公布美国非农就业数据时，会同时修正前两个月的数据，这一频繁的数据修正与其编制方法密切相关，即企业存在延迟反馈问卷的现象。疫情危机后，CES企业调查的初次反馈率持续下降， 同时非农的下修变得愈发频繁，这一现象背后的真相可能是：小型企业的经营状况开始变差，反馈问卷也更加怠慢，而延迟反馈的更糟糕的问卷造成了数据的下修。因此，近期非农频繁的下修虽说是一个“技术问 题”，但也侧面反映了在美国经济下行周期的背景下，小型企业经营环 境恶化的现实。 基于失业保险的校准。BLS在每年2月会对上一年全年数据做出全面的“年度校准”，其内容包括基于失业保险数据、企业生死模型、人口普查数据进行的校准。其中，为了弥补CES调查样本的有限性问题，BLS根据基于企业失业保险记录的就业和工资季度普查数据（QCEW），在 次年2月对非农就业进行年度校准。23H2以来，QCEW就业与CES非农就业之间的分歧不断加大，这或与不同问卷对非法移民的统计有关：QCEW基于失业保险数据，难以捕捉到非法移民，且不存在CES调查对兼职就业的重复统计问题，而这正是疫情后美国新增就业的重要贡献 之一。因此，2024年8月BLS基于QCEW对2024年3月数据初步校准的大幅下修可能是“矫枉过正”的，即忽略了非法移民的就业。 基于生死模型的校准。企业成立与倒闭对就业净增长存在影响，但其在就业统计中存在滞后性，对此，BLS引入企业净出生-死亡模型（NBD），对这一效应进行估算。每年2月，BLS同样会对上年NBD的预测数据进行校准。2024年2月BLS的校准显示，截至2023年3月，NBD模 型累计高估了330万的总就业。这一现象这与模型假设有很大关系：NBD模型假定因企业成立与倒闭带来的净就业增长趋势相对稳定，而疫情危机以来，美国新注册企业数目增速大幅加快。随着近期新注册企 业数目的降低，NBD模型给非农带来的高估也面临着更大的下修风险。 基于人口普查的校准。除去CES企业调查，BLS也会在每年2月对家庭调查（CPS）数据进行校准。CPS的年度校准主要来自人口控制方法，该方法基于最新的人口普查、净移民等数据进行校准，并对失业率等数 据产生影响。2024年12月19日，人口普查局更新的统计数据上修了美国移民人口，这将体现在最新年度调整中对CPS数据进行的调整中。 2024年度大校准前瞻。2月7日，美国劳工部将公布1月非农数据，并对2024年数据做年度校准。我们认为此次数据需要尤其关注以下两点： 🕔2024年的新增非农就业是否大幅下修，幅度是多少？②2024年的失业率是否上调？对于非农就业，我们通过对比不同非农问卷口径下2024 年的美国劳务市场新增就业，预计截至2024年12月，美国非农总就业 人数或存在93-154万的下修，这较2024年3月81.8万的初步校准有所增加。对于失业率，由于本次人口普查局的更新统计主要将南部边境的移民数据纳入统计，而这一群体的失业率远高于均值，因此纳入新的非法移民数据意味着2024年美国失业率可能将迎来上调。 风险提示：模型风险；统计风险；样本风险。 2025年02月05日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 研究助理韦祎 执业证书：S0600124120012 weiy@dwzq.com.cn 研究助理�茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《春节出行和消费数据显著提升》 2025-02-04 《关税硝烟起，黄金创新高——春节期间海外市场四大热点》 2025-02-03 1/14 东吴证券研究所 内容目录 1.月度的小修正4 2.年度的大校准6 2.1.基于失业保险的校准6 2.2.基于生死模型的校准9 2.3.基于人口普查的校准10 3.2024年度大校准前瞻11 4.风险提示13 2/14 东吴证券研究所 图表目录 图1：美国非农问卷首次、二次修正幅度5 图2：美国非农问卷收集率5 图3：美国非农首次修正幅度12个月均线6 图4：美国不同规模私营公司2019年来就业总人数变化6 图5：QCEW与CES就业调查对比7 图6：年度校准后美国非农就业总人数的变化幅度8 图7：不同口径美国非农就业同比增速8 图8：不同机构统计的美国新增移民人数8 图9：美国各行业新增非农就业人数8 图10：因企业扩张缩编成立倒闭带来的就业与失业9 图11：因企业扩张缩编成立倒闭带来的就业净增长9 图12：美国非季调累计新增非农与NBD模型预测值10 图13：美国NBD模型预测新增私营就业人数10 图14：美国新注册企业数量10 图15：美国新注册、注销企业数目10 图16：人口控制对2024年CPS数据的影响11 图17：人口控制对美国劳动力人口的影响11 图18：2023年非农总就业人数年度校准前后变化12 图19：2023年新增非农就业人数年度校准前后变化12 图20：不同口径下的美国就业总人数12 图21：不同口径下的美国就业同比增速12 图22：美国不同群体失业率13 图23：美国人口普查局对移民人口的更新13 3/14 东吴证券研究所 2023年以来，市场关于美国非农数据“频繁修正”的讨论持续升温，国内外很多机构开始质疑美国非农就业数据的真实性。例如，2023-24年公布的23期非农数据中，有16期数据在首次修正中出现了下修，占比70%，而这一比例在1964年以来的721期非农中为46%。再例如，2024年8月，BLS将2024年3月的非农总就业人数进行修正，修正后的新增非农较此前减少了81.8万人，是1979年有该修正以来的第二大下修幅度。Powell在9月FOMC发布会上表示，此次修正暗示美国就业数据可能被人为调高且将被下调（…suggeststhatthepayrollreportnumbersthatwe'regettingmaybeartificiallyhighandwillbereviseddown）。那么，美国非农就业数据近期频繁修正的原因是什么？后续是否还会有较大幅度的修正，给市场带来一个又一个的“惊喜”？ 本报告将首先就美国非农数据修正的原理展开分析，接着再论证非农修正只是因为“技术原因”还是拜登政府在背后“粉饰太平”。最后，2025年2月7日公布1月非农就业数据时，BLS将就2024年全年数据进行修正，我们将分析论证这次数据的下修幅度可能是很大的，届时需要关注数据修正给市场带来的负面冲击。 1.月度的小修正 美国非农数据的修正可大致分为两类：�每月非农数据公布时对前两个月数据进行的修正，即月度的小修正（revision）；②每年2月对上一年全年数据做出的全面校准， 即年度的大校准（benchmarking）。每年8月，BLS还会对当年3月的数据做一次初步校准。市场平时所讨论的非农数据的频繁下修，多为月度的小修正。 事实上，每次公布非农数据时，前两个月的非农数据都会被修正，这也是为何市场经常参考“三个月平均”新增非农数据的一个原因。而月度非农之所以会出现频繁的修正，其实和美国非农数据的编制方法有密切关联。从编制原理上看，这是一个纯粹由“技术问题”导致的修正。 4/14 图1：美国非农问卷首次、二次修正幅度图2：美国非农问卷收集率 140 100 60 20 -20 -60 -100 -140 首次修正二次修正 100 90 80 70 60 50 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 40 30 首次二次三次 818487909396990205081114172023 数据来源：美联储，东吴证券研究所；单位千人 数据来源：彭博，东吴证券研究所；纵轴单位%，横轴数字代表年份后两位，下同 月度公布的非农数据来自美国劳工部统计司（BLS）企业问卷（EstablishmentSurvey）获取的当前就业数据问卷（CES，CurrentEmploymentStatistics）。BLS一般在每月包含12号的那周通过电话、电邮、EDI三种途径搜集数据。50人以上的大型公司一般采用EDI（ElectronicDataInterChange）搜集，受访者通过提交特定、统一格式的电子文件上传数据，而电话、电邮则针对小型公司。虽然BLS每月发放问卷的时间是准时的，但受访者回答的时间却不一定是及时的，这就导致了部分问卷要多等1-2个月才能反馈。也正因如此，BLS才会对每个月公布的非农数据进行2次修正。例如，2024年10月企业 问卷首次收集率只有47.4%，但二次、三次收集率分别高达92%、93.5%。正是延迟反 馈问卷的存在，导致BLS不得不在获得这部分问卷后重新对此前的数据进行修正。 但疫情危机后，越来越多的问卷未在第一时间反馈给BLS。图2可见，2020年以来，CES的首次收集率从70%迅速回落至60%，但二次、三次收集率则在90%附近保持 稳定。单从疫情后的数据来看，CES问卷反馈愈发拖沓的同时，非农的下修开始变得愈 发频繁，即后反馈的数据显示出的就业情况更差。现实情况中，大型企业通过EDI反馈，时效性一般较强，但通过电话电邮等方式受访的中小企业很难说有专设的相关岗位，因 此更容易出现问卷反馈的延后。而从ADP统计的不同规模公司的就业总人数变化来看， 1-19人的小型公司在23H2便开始缩编（图4）。因此，疫后美国非农数据频繁下修背后的真相可能是：小型企业的经营状况开始变差，最早出现了缩编与裁员。这也导致小型企业在反馈问卷时也变得更加怠慢，使得问卷首次收集率大幅下降，而在BLS在拿到这些延迟反馈的结果更糟糕的数据后，便相应对数据进行了下修。因此，近期非农频繁的下修虽说是因问卷设计导致的一个“技术问题”，但也侧面反映了在美国经济下行周期的背景下，小型企业经营环境恶化的现实。 5/14 东吴证券研究所 图3：美国非农首次修正幅度12个月均线图4：美国不同规模私营公司2019年来就业总人数变化 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 首次修正12MA 656973778185899397010509131721 1-19人 250-499人 20-49人 500人以上 50-249人 110 105 100 95 19/12 20/04 20/08 20/12 21/04 21/08 21/12 22/04 22/08 22/12 23/04 23/08 23/12 24/04 24/08 24/12 90 数据来源：美联储，东吴证券研究所；单位千人数据来源：美联储，东吴证券研究所，2019.12=100 但若拉长观察窗口，企业问卷首次反馈率的变化与经济周期没有明显关系（图2），衰退时期美国非农数据也并非全部出现下修（图3）。当然，考虑