费用投放增加影响净利率，期待未来新品表现

公司发布2025年三季报，25Q1-3实现收入22.7亿元，同比-4.9%；归母净利润5.5亿元，同比-4.4%；25Q3实现收入7.8亿元，同比+3.0%；归母净利润1.6亿元，同比-6.8%；收入业绩低于市场预期。 分析判断: 新品仍难弥补老品压力 25Q1-3/25Q3酒类产品分别实现收入19.8/6.8亿元，分别同比-5.9%/+1.5%，其中我们判断25Q3预调鸡尾酒预计同比个位数下滑，新品上市对收入的贡献有限难以支撑老品压力，我们认为经过Q3的铺货和营销推广Q4新品有望占比提升，对应预调鸡尾酒酒业务收入有望环比修复。 25Q1-3/25Q3食用香精分别实现收入2.9/1.2亿元，分别同比+2.5%/+12.9%，成为贡献25Q3总收入同比回正的另一个有力增长点。 ►产品结构变动不影响毛利率，费用投放增加影响净利率 25Q3毛利率70.2%，同比持平，我们判断酒类业务中毛利率相对较高的烈酒抵消了新品毛利率相对较低的对整体毛利率的影响。25Q3税金及附加占总收入比6.8%，同比+1.5pct，我们预计主因新品销量增加影响税基。25Q3销售费用率26.7%，同比+3.2pct，我们认为主因酒类产品新品上市资源投入和老品旺季营销活动增加费用投放影响。综上，25Q3净利率20.5%,同比-2.1pct%。拆分来看，25Q1-3酒类产品/食用香精净利率分别19.2%/58.0%，分别同比-0.2/+0.7pct，分业务盈利能力相对稳定。 关注新品Q4回款动销情况以及中长期烈酒业务的推进 我们认为未来重复大单品逻辑带来收入周期性高点的路径难度逐渐增加，因此核心关注未来如何通过产品矩阵丰富继续破圈拉新。新品在本年度末预计仍然承担非常重要的促进动销、盘活流通的作用，经过Q3的营销投入短期关注25Q4新品回款动销的爬坡情况。我们认为烈酒业务仍然是公司中长期战略的核心，在25年有望顺利达成全年目标的前提下，期待26年品牌塑造、营销投入、渠道运营等方面的继续推进。 投资建议 根据公司三季报调整盈利预测，25-27年营业收入由33.6/38.0/43.4亿元下调至29.5/30.1/32.0亿元 ；归 母净 利润 由7.7/8.7/10.1亿 元下 调至6.9/7.4/8.2亿元 ；EPS由0.73/0.83/0.96元下 调至0.65/0.71/0.78元。2025年10月28日收盘价25.62元对应PE分别39/36/33倍，维持“增持”评级。 风险提示 食品安全风险；原材料价格大幅上涨；竞争加剧影响收入业绩；新品销售不及预期等。 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。