25Q3营收创同期新高，毛利率持续提升
25Q3营收创同期新高，毛利率持续提升 25Q3营收环比小幅下滑，国补拉货有所放缓。乐鑫科技正式发布2025三季报：公司25Q1-Q3实现营收19.1亿元，yoy+31.0%；实现归母净利3.8亿元，yoy+50.0%。单季度来看，25Q3实现营收6.7亿元，yoy+23.5%，qoq-3.1%；实现归母净利1.2亿元，yoy+16.1%，qoq-31.1%。我们看到，公司25Q3营收环比出现小幅下滑，主因国补拉货效应在25Q2较为明显，25Q3则有所放缓，我们判断主要对智能家居业务带来一定影响，后续预计趋于平稳，但我们认为非智能家居业务更快的增速也是公司未来成长的重要基础。 买入（维持） 25Q3毛利率保持环比增长，云服务增长推动毛利率上升。盈利能力方面，25Q3毛利率达到48.0%，yoy+5.8pcts，qoq+1.3pcts，净利率17.5%，yoy-0.9pct，qoq-7.0pcts。25Q3毛利率继续保持增长，公司表示随着客户对乐鑫云服务的使用量上升，硬件产品中所包含的软件与服务价值相应提升（（因客户群体习惯于为硬件付费，公司云服务的软件收入目前主要加入相关硬件产品的销售定价中），推动了整体产品组合的毛利率上升。25Q3净利率的下滑则主要受到三费增长、政府补贴及所得税季度变化的影响，我们判断不会持续影响后续期间的费用水平。 客户分布更加多元化，开源社区生态持续完善。25Q1-Q3营收分产品来看，芯片和模组的收入占比分别达到38.7%、60.6%；分区域来看，境内和境外的收入占比分别达到70.0%、30.0%；分渠道来看，直销和经销的收入占比分别达到71.5%、28.5%；公司前五大客户营收占比进一步下降至22.6%，客户分布更加多元化。此外，在开发者社群方面，GitHub上ESP32项目累计数量和日均项目增加数分别从25H1的10.1万个、123个，进一步增长至25Q3的11.5万个、152个，开源社区生态持续完善。 作者 分析师郑震湘执业证书编号：S0680524120005邮箱：zhengzhenxiang@gszq.com 盈利预测与投资建议：公司25Q3营收虽然环比出现小幅下滑，但泛IoT下游长期的数字化升级趋势并未改变，此外25Q3的费用变化也更多是季节性波动，因此我们维持营收和利润预测，预计公司在2025/2026/2027年分别实现营收26.4/34.5/44.7亿元，同比增长31.4%/30.8%/29.7%；在2025/2026/2027年分别实现归母净利5.5/7.2/9.2亿元，同比增长63.5%/30.2%/27.5%。考虑到公司在Wi-FiMCU领域的优势地位，并积极进军路由器及端侧市场，维持“买入”评级。 分析师佘凌星执业证书编号：S0680525010004邮箱：shelingxing1@gszq.com 分析师肖超执业证书编号：S0680525070010邮箱：xiaochao@gszq.com 相关研究 1、《乐鑫科技（688018.SH）：25Q2业绩再创新高，经营杠杆加速利润释放》2025-09-032、《乐鑫科技（688018.SH）：25Q1营收超预期，AIoT加速渗透》2025-04-303、《乐鑫科技（688018.SH）：AIoT平台化布局，融入字节加速扩张生态圈》2025-04-06 风险提示：产品推广不及预期；下游需求不及预期；贸易摩擦加剧。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com
