量价齐升营收快速提升，净利率创同期新高

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(亿股) 35.02 流通股本(亿股) 35.02 市价(元) 9.72 市值(亿元) 340 流通市值(亿元) 340 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持 市场价格： 分析师：张琰 执业证书编号：S0740518010001 电话：021-20315169 Email：zhangyan@r.qlzq.com.cn 联系人：孙颖 电话：021-20315782 Email：sunying@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 【中泰建材|深度】中国巨石－匠心二十载，砥砺出锋芒（“两材”系列报告）-20180225 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（亿元） 74.46 86.52 106.68 123.39 148.07 增长率yoy% 5.55% 16.19% 23.31% 15.66% 20.00% 净利润（亿元） 15.21 21.50 26.75 31.60 38.23 增长率yoy% 54.73% 41.34% 24.44% 18.11% 20.97% 每股收益（元） 0.43 0.61 0.76 0.90 1.09 每股现金流量 0.90 1.09 0.78 1.48 1.04 净资产收益率 13.87% 17.27% 18.69% 19.27% 20.20% P/E 22.36 15.82 12.71 10.76 8.89 PEG 0.81 0.75 0.32 0.39 0.42 P/B 3.10 2.73 2.37 2.07 1.80 投资要点  事件：中国巨石发布2018年中报，实现营收50.18亿元，同比增长23.06%；归母净利 12.67亿元，同比增长25.91%；扣非后归母净利为12.67亿元，同比增长30.06%。分季度来看，2018Q2营收为25.22亿元，同比增速为13.8%，归母净利为6.5亿元，同比增长21.3%。  量价齐升促营收快速提升，销量增长为主要贡献：2017年下半年以来，风电、热塑以及建筑建材等下游市场回暖，玻纤行业供需关系好转，产品出现结构性、区域性、季节性供不应求。销量方面：虽然上半年公司分别对九江的三条年产能合计17万吨的产线进行冷修技改影响部分产能贡献，但17年9月点火的埃及三线以及今年年初点火的九江12万吨产能贡献产量，总的来说，今年上半年销量同比约增长为17%。价格方面：一季度以来需求旺盛叠加库存较低，公司对产品进行提价，叠加结构性变化，价格同比增速接近5%，呈现量价齐升态势。分季度来看，由于九江三条线冷修技改影响，2018Q2销量环比仅小幅增长，同比增速放缓致单季度营收增速下滑（13.8%）。目前九江冷修技改产线已全部点火生产，桐乡15万吨智能制造产线也将于18年四季度点火，我们认为后续产销量将贡献积极增长。  2018H毛利率小幅下滑，得益于管控优化，净利率创近年来新高。分季度来看，2018Q1、Q2的毛利率分别为45.3%和45.9%，环比提升0.6个百分点，主要是单位成本略有下降。2018H玻纤价格上涨幅度小于成本上涨幅度，毛利率为45.6%，同比下滑0.7个百分点，主要是今年一季度以来包括石灰石、化工原料以及包装材料等出现不同程度的上涨。2018H，公司的管理和财务费用率下降明显，分别下降1.1%和1.3%至6.8%和3.5%。虽然毛利率出现小幅下滑，但公司管控持续优化，2018H净利率为25.3%，同比增长0.6%。  投资建议： 1） 玻纤行业需求全面开花，存在如汽车轻量化和风电等结构性增长点，我们预计玻纤需求未来仍将维持稳定增长。 2） 从供给端看，持续数年的高盈利确实刺激了一定程度的产能新增，但新一轮产能投放来自主流大企业，中高端占比较高，小企业由于资金和技术壁垒竞争力较差。需求的稳定增长和行业壁垒的显现将使得产能冲击的力度相比上个周期有所减弱。我们预计到2018年底，三大企业（巨石、泰玻、重庆国际）新增产能将达到61万吨；其他主要企业（长海、山玻、威玻、中材金晶）新增产能将达到24万吨；国外新增相对较少，接近5万吨。此轮产能新增主要来自巨石、泰玻和重庆国际等大企业，且集中在热塑、风电等中高端领域。从行业需求来看，热塑型产品增速较高，近几年巨石和泰玻此领域的销售增速均超过30%。且由于认证周期较长，用户粘性较高，新进入者很难抢占市场，我们预计三大家的产能增加将被新增需求逐步消化。中低端产能来讲，重庆三磊、江西元源等新进入[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2018年08月19日 中国巨石(600176) 量价齐升营收快速提升，净利率创同期新高 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 者由于技术积累和资金相对紧张的问题实际产销情况不及预期。 3） 中国巨石将进一步凭借自身积累多年的技术、资金、资源等优势，增强市占率和综合竞争力，在产业升级和“走出去”的大潮中，拥有一席之地：1）产能稳步释放确保销量稳增长；2）产品结构高端（中高端占比接近70%）；3）公司成本优势明显，随着所有老线完成冷修技改以及智能制造产线投出，成本优势将继续保持；4）公司近年来持续进行海外扩张，亮剑全球，成长空间进一步打开，我们预计美国产线将于明年一季度投产，以外供外将进一步避免贸易摩擦的影响。  我们预计公司2018-2019年实现归母净利26.75和31.6亿元，当前股价对应PE分别为13和11倍；维持“增持”评级。  风险提示：大企业新增产能较大，对市场的边际供需关系会产生较大影响；小企业玻纤新增产能投放超预期，对市场造成冲击；环保淘汰玻纤落后产能不及预期；以上均会对市场供需格局产生一定影响，从而影响玻纤价格。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：中国巨石2018H营收增速为23.1% 图表2：中国巨石2018H归母净利增速为25.9% 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表3：2018H毛利和净利率为45.6%和25.3% 图表4：公司三项费用率 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表5：2018H ROE为9.7% 图表6：公司资产负债率持续下降，至51.2% 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表7：2018H经营性现金流量净额 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表8：中国巨石财务报表 来源：Wind，中泰证券研究所 损益表（人民币亿元）资产负债表（人民币亿元）2016A2017A2018E2019E2020E2016A2017A2018E2019E2020E营业总收入74.4686.52106.68123.39148.07货币资金18.5518.4222.7126.2731.53 增长率5.6%16.2%23.3%15.7%20.0%应收款项32.6636.0048.6649.2668.24营业成本-41.16-46.86-56.96-64.59-77.50存货13.8513.2919.7017.7127.19 %销售收入55.3%54.2%53.4%52.3%52.3%其他流动资产17.0710.6710.0811.4411.39毛利33.3039.6649.7258.8070.56流动资产82.1278.39101.16104.69138.34 %销售收入44.7%45.8%46.6%47.7%47.7% %总资产34.3%31.6%37.5%37.9%44.3%营业税金及附加-0.62-0.87-1.07-1.24-1.49长期投资9.9311.8411.8411.8411.84 %销售收入0.8%1.0%1.0%1.0%1.0%固定资产127.69134.15129.25128.55127.05营业费用-2.95-3.21-4.05-4.69-5.63 %总资产53.4%54.1%47.9%46.5%40.7% %销售收入4.0%3.7%3.8%3.8%3.8%无形资产4.795.215.515.806.07管理费用-6.56-7.19-8.64-9.99-11.99非流动资产157.20169.53168.55171.77174.17 %销售收入8.8%8.3%8.1%8.1%8.1% %总资产65.7%68.4%62.5%62.1%55.7%息税前利润（EBIT）23.1628.3835.9642.8851.46资产总计239.32247.92269.71276.45312.51 %销售收入31.1%32.8%33.7%34.8%34.8%短期借款33.5244.9358.3552.8855.63财务费用-5.36-4.20-5.33-6.17-6.96应付款项18.6323.0126.9230.1738.10 %销售收入7.2%4.9%5.0%5.0%4.7%其他流动负债42.4610.2610.2610.2610.26资产减值损失0.260.400.000.000.00流动负债94.6278.2095.5393.31103.99公允价值变动收益-0.060.080.000.000.00长期贷款15.9426.2411.940.000.00投资收益-0.020.830.450.000.00其他长期负债18.2817.9417.9417.9417.94 %税前利润—3.2%1.4%0.0%0.0%负债128.84122.38125.41111.25121.93营业利润17.9825.4931.0836.7144.50普通股股东权益109.66124.49143.15163.95189.19 营业利润率24.1%29.5%29.1%29.8%30.1%少数股东权益0.821.051.141.261.40营业外收支0.800.400.450.520.54负债股东权益合计239.32247.92269.71276.45312.51税前利润18.7825.8931.5237.2345.04 利润率25.2%29.9%29.5%30.2%30.4%比率分析所得税-2.97-3.76-4.67-5.52-6.682016A2017A2018E2019E2020E 所得税率15.8%14.5%14.8%14.8%14.8%每股指标净利润15.2921.5826.8531.7138.36每股收益(元)0.430.610.760.901.09少数股东损益0.080.080.100.110.14每股净资产(元)3.133.554.094.685.40归属于母公司的净利润15.2121.5026.7531.6038.23每股经营现金净流(元)0.901.090.781.481.04 净利率20.4%24.8%25.1%25.6%25.8%每股股利(元)0.170.170.260.310.37回报率现金流量表（人民币亿元）净资产收益率13.87%17.27%18.69%19.27%20.20%2016A2017A2018E2019E2020E总资产收益率6.39%8.70%9.95%11.47%12.28%净利润15.2921.5826.8531.7138.36投入资本收益率11.76%14.03%15.60%17.19%20.64%