年份原浆系列量价齐升，净利率提升

证券研究报告·公司点评报告·白酒II 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 古井贡酒（000596） 2022年半年报点评：年份原浆系列量价齐升，净利率提升 2022年08月31日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 245.11 一年最低/最高价 160.57/278.00 市净率(倍) 7.49 流通A股市值(百万元) 100,151.95 总市值(百万元) 129,565.15 基础数据 每股净资产(元,LF) 32.72 资产负债率(%,LF) 37.72 总股本(百万股) 528.60 流通A股(百万股) 408.60 相关研究 《古井贡酒(000596)：22H1业绩快报点评：预收款再亮眼，省内外势能共振》 2022-07-31 《古井贡酒(000596)：21年&22Q1业绩点评：22Q1动销旺盛，预收款亮眼》 2022-04-30 《古井贡酒(000596)：2021年业绩快报点评：Q4收入超预期，全国化和高端化继续加速》 2022-03-14 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 13,270 16,191 19,106 22,163 同比 29% 22% 18% 16% 归属母公司净利润（百万元） 2,298 2,992 3,750 4,501 同比 24% 30% 25% 20% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 4.35 5.66 7.09 8.51 P/E（现价&最新股本摊薄） 56.38 43.31 34.55 28.79 [Table_Summary] 事件：22H1营收90.02亿元/+28.46%；归母净利润19.19亿元/+39.17%。22Q2营收37.28亿元/+29.55%；归母净利润8.20亿元/+45.32%。 投资要点 ◼ 年份原浆系列量价齐升，单个经销商贡献大幅提升。22H1年份原浆系列收入67.0亿元，同比+32.3%，其中量+24.5%，价+6.3%，春节返乡人群增加+走亲访友聚饮场景增加，古5和献礼版量增表现良好，像合肥芜湖等经济发展更好的市场受疫情影响较小，且经济恢复韧性较强，整体推动古16及以上保持50%左右的增速。22H1古井贡酒系列收入9.0亿元，同比+11.8%，其中量+14.1%，价-2.0%；22H1黄鹤楼收入6.31亿元，同比+8.5%，其中量+14.6%，价-5.3%。截至Q2末，合同负债34.28亿元，同比+54.85%；截至Q2末，公司有经销商4093家，环比年初净增加86家，同比增加373家，单个经销商体量220万元，同比+17%。 ◼ Q2费率保持稳定，毛利率、净利率提升。Q2公司销售毛利率77.0%，同比+1.5pct，主要系年份原浆系列和古井贡酒系列毛利率同比提升推动。Q2销售费用率26.9%，同比-1.2pct，其中促销和推广活动费用是有所增加；Q2管理费用率（含研发）6.79%，同比-1.8pct；综合推动Q2销售净利率22.6%，同比+2.3pct，保持提升。 ◼ 下半年省内次高端有望持续表现，省外点状突破。2022年公司销售进度超前，7-8月安徽宴席表现亮眼推动古井动销，我们预计下半年古16及以上将维持高增。省外虽然相对基数更小，规模过10亿的省区陆续出现，第二批过亿的种子选手也在快速发展，上半年江苏浙江市场整体表现优秀，江西市场也实现较好的点状突破。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们长期看好产品高端化和全国化继续带动品牌势能稳步释放。我们维持公司2022-2024归母净利润为29.92/37.50/45.01亿元，分别同比+30%、25%、20%，对应PE为43/35/29X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情影响增强，省外扩张不及预期、消费复苏不及预期。 -23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%17%22%27%2021/8/302021/12/292022/4/292022/8/28古井贡酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 古井贡酒三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 20,290 22,734 28,210 34,683 营业总收入 13,270 16,191 19,106 22,163 货币资金及交易性金融资产 14,586 15,440 19,728 24,978 营业成本(含金融类) 3,304 3,634 4,215 4,805 经营性应收款项 791 2,590 3,055 3,542 税金及附加 2,032 2,659 3,133 3,556 存货 4,663 4,481 5,197 5,924 销售费用 4,008 4,776 5,546 6,383 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,022 1,256 1,444 1,640 其他流动资产 250 223 231 239 研发费用 51 60 71 82 非流动资产 5,128 5,343 5,557 5,768 财务费用 -204 -180 -64 -85 长期股权投资 5 6 6 6 加:其他收益 55 98 95 112 固定资产及使用权资产 2,028 2,045 2,061 2,074 投资净收益 5 -24 191 222 在建工程 1,064 1,154 1,244 1,334 公允价值变动 7 0 0 0 无形资产 1,063 1,183 1,303 1,423 减值损失 -23 0 0 0 商誉 561 561 561 561 资产处置收益 1 1 2 2 长期待摊费用 56 51 46 41 营业利润 3,102 4,060 5,047 6,118 其他非流动资产 350 342 335 328 营业外净收支 70 69 69 69 资产总计 25,418 28,077 33,766 40,450 利润总额 3,171 4,129 5,116 6,187 流动负债 7,680 8,014 10,653 13,504 减:所得税 797 1,080 1,306 1,584 短期借款及一年内到期的非流动负债 43 43 43 43 净利润 2,374 3,049 3,810 4,603 经营性应付款项 1,148 2,129 3,065 4,198 减:少数股东损益 76 57 60 103 合同负债 1,825 1,817 2,529 3,123 归属母公司净利润 2,298 2,992 3,750 4,501 其他流动负债 4,663 4,025 5,016 6,140 非流动负债 486 486 486 486 每股收益-最新股本摊薄(元) 4.35 5.66 7.09 8.51 长期借款 172 172 172 172 应付债券 0 0 0 0 EBIT 2,885 3,805 4,696 5,697 租赁负债 28 28 28 28 EBITDA 3,200 4,125 5,037 6,061 其他非流动负债 285 285 285 285 负债合计 8,165 8,500 11,139 13,990 毛利率(%) 75.10 77.55 77.94 78.32 归属母公司股东权益 16,537 18,804 21,794 25,525 归母净利率(%) 17.32 18.48 19.63 20.31 少数股东权益 715 773 833 936 所有者权益合计 17,253 19,577 22,628 26,461 收入增长率(%) 28.93 22.01 18.00 16.00 负债和股东权益 25,418 28,077 33,766 40,450 归母净利润增长率(%) 23.90 30.20 25.34 20.01 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 5,254 2,068 5,340 6,302 每股净资产(元) 31.29 33.97 39.37 46.11 投资活动现金流 -8,861 -489 -293 -282 最新发行在外股份（百万股） 529 529 529 529 筹资活动现金流 4,028 -725 -760 -770 ROIC(%) 15.39 15.06 16.38 17.10 现金净增加额 421 854 4,287 5,250 ROE-摊薄(%) 13.90 15.91 17.21 17.63 折旧和摊销 315 319 341 364 资产负债率(%) 32.12 30.27 32.99 34.59 资本开支 -570 -470 -489 -509 P/E（现价&最新股本摊薄） 56.38 43.31 34.55 28.79 营运资本变动 2,368 -643 467 512 P/B（现价） 7.83 7.22 6.23 5.32 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn