2020年报点评：年份原浆量价齐升，来年业绩确定性较高

[Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 公司发布2020年报。2020年，公司实现营收102.9亿元，yoy-1.2%，基本符合我们的预期，实现归母净利润18.5亿元，yoy-11.6%，低于我们的预期，实现扣非净利润17.7亿元，yoy-6.2%。2020年公司实现经营性净现金流36.2亿元，同比多流入34.3亿元，实现销售回款108.1亿元，yoy+0.6%。 ◆ 年份原浆量价齐升，黄鹤楼疫情受损拖累整体业绩。全年公司白酒业务实现营收100.7亿元，yoy-0.9%。分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄 鹤 楼 分 别 实 现 营 收78.3/13.8/4.2亿元，yoy+6.5%/-4.1%/-53.0%。受疫情影响，公司整体白酒业务收入有所下滑，年份原浆系列逆势增长。年份原浆定位集中在次高端价格带，受益于次高端扩容，古20动销表现强劲。量价拆分来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼销量分别同比变动+4.0%/+7.6%/-47.3%，销售单价分别同比变动+2.4%/-10.8%/-10.8%。年份原浆量价齐升，主要受益于公司战略倾向，省内外资源聚焦，重点培育年份原浆古20单品，在长三角等部分核心市场投放，终端渠道的陈列、广宣费用也重点覆盖该产品。黄鹤楼拖累整体业绩，主要系该系列聚焦湖北市场，2020年疫情对湖北市场影响较大。 ◆ 华中区域受疫情影响明显，外埠市场发力。华中区域是公司重点经营区域，全年收入占比为87.60%。2020年公司华北/华中/华南/国际区域收入同比+24.4%/-3.3%/+11.4%/-71.2%。华北和华南区域收入高增，华中区域增速疲软，主要系湖北区域受疫情影响较严重。公司全年增加经销商440家，其中华北/华南/华中/国际区域分别增加135/85/217/3家（+19.0%/28.8%/11.2%/60.0%），华北和华南区域经销商网络快速扩张，外埠市场发力。 ◆ 货折压缩毛利率，人力成本增加。公司全年综合毛利率为75.2%，同比回落1.5pct。我们认为毛利率降低主要系新收入准则下运输费用调整至营业成本，叠加疫情影响下渠道去库存，货折较高。分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别回落1.7/5.8/4.8pct。费用方面，公司全年期间费用率同比下降0.6pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.3/+1.2/-1.6/-0.01pct。销售费用率略降，主要系收入准则变更，管理费用率提升，主要系职工薪酬增加。 ◆ 黄鹤楼考核顺延，21年业绩确定性较高。根据公司经营计划，2021 年计划实现营业收入120亿元，yoy+16.59%，计划实现利润总额28.47[Table_Title] 古井贡酒（000596）2020年报点评 年份原浆量价齐升，来年业绩确定性较高 2021 年 05 月 14 日 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S1160520090001 联系人：李欣欣 电话：021-23586472 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 107765.36 流通市值（百万元) 82086.56 52周最高/最低（元） 295.00/139.00 52周最高/最低（PE） 77.65/36.56 52周最高/最低（PB） 15.68/7.98 52周涨幅（%） 46.17 52周换手率（%） 172.45 [Table_Report] 相关研究 《收入恢复两位数增长，定增扩产蓄力双百亿目标》 2020.11.17 -4.09%16.62%37.33%58.04%78.75%99.46%5/137/139/1311/131/133/13古井贡酒沪深300挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公司研究 / 食品饮料 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 古井贡酒（000596）2020年报点评 亿元，yoy+15.08%。受疫情影响，黄鹤楼20年未完成业绩承诺，各方协商后决定2020年不作为考核年度，顺延至2021年作为第四个考核年度，即21年黄鹤楼营收目标为17.0亿元，较20年营收增加11.2亿元。若黄鹤楼顺利完成营收指标，公司年份原浆和古井贡酒需贡献0.1亿元收入增量即可达成业绩指引。我们认为公司业绩指引仅为底线目标，达成难度不大，公司21年业绩确定性较高。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 古井贡酒（000596）2020年报点评 【投资建议】 ◆ 古20卡位次高端主流价格带，省内外共同发力，中长期成长路径清晰。公司重点培育古20大单品，我们认为，在次高端白酒持续扩容的背景下，古20有望率先卡位600-800元主流价格带，提升品牌形象，率先享受扩容红利，拉动整体业绩。公司是安徽省酒龙头，省内品牌认可度较高，20年收购明光酒业深耕省内市场，随着疫情影响逐渐消退，黄鹤楼有望贡献省外市场增量。中长期来看，公司有望借助黄鹤楼渠道加速推进全国化。我们下调公司2021-2022年营收预期至123.19/142.11亿元，预测2023年实现营收161.02亿元，下调公司2021-2022年归母净利润预期至22.61/27.27亿元，预测2023年实现归母净利润31.09亿元，对应EPS 4.49/5.41/6.17元/股，对应PE 47/39/34倍，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10292.06 12318.90 14211.00 16102.21 增长率(%) -1.20% 19.69% 15.36% 13.31% EBITDA（百万元） 2425.44 3141.35 3738.01 4210.02 归属母公司净利润（百万元） 1854.58 2261.14 2726.81 3108.72 增长率(%) -11.58% 21.92% 20.59% 14.01% EPS(元/股) 3.68 4.49 5.41 6.17 市盈率（P/E） 73.86 46.75 38.77 34.00 市净率（P/B） 13.64 8.59 7.03 5.83 EV/EBITDA 54.07 31.25 25.53 21.93 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 古20推广不及预期； ◆ 黄鹤楼恢复不及预期； ◆ 省内竞争加剧； ◆ 疫情影响超预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 古井贡酒（000596）2020年报点评 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日 2020A 2021E 2022E 2023E 至12月31日 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 11519.86 14451.88 17752.95 21389.85 经营活动现金流 3624.54 1906.60 2944.80 3327.92 货币资金 5971.21 7600.75 10340.70 13463.76 净利润 1847.89 2321.50 2799.60 3191.70 应收及预付 123.51 1372.35 1575.82 1777.35 折旧摊销 272.25 210.00 210.00 210.00 存货 3416.88 3463.47 3814.91 4121.00 营运资金变动 1482.09 -611.29 -49.65 -58.64 其他流动资产 2008.25 2015.30 2021.52 2027.74 其它 22.32 -13.61 -15.14 -15.14 非流动资产 3666.77 3676.77 3686.77 3696.77 投资活动现金流 -231.22 -202.00 -202.00 -202.00 长期股权投资 4.92 4.92 4.92 4.92 资本支出 -557.86 -202.00 -202.00 -202.00 固定资产 1797.79 1767.79 1737.79 1707.79 投资变动 285.17 0.00 0.00 0.00 在建工程 279.17 279.17 279.17 279.17 其他 41.47 0.00 0.00 0.00 无形资产 934.71 974.71 1014.71 1054.71 筹资活动现金流 -701.17 -75.06 -2.86 -2.86 其他长期资产 650.18 650.18 650.18 650.18 银行借款 130.67 -70.67 0.00 0.00 资产总计 15186.63 18128.65 21439.72 25086.62 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债 4487.72 5108.25 5619.73 6074.93 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 70.67 0.00 0.00 0.00 其他 -831.84 -4.39 -2.86 -2.86 应付及预收 645.82 923.59 1017.31 1098.93 现金净增加额 2692.15 1629.54 2739.94 3123.06 其他流动负债 3771.24 4184.66 4602.41 4975.99 期初现金余额 2944.75 5971.21 7600.75 10340.70 非流动负债 250.05 250.05 250.05 250.05 期末现金余额 5636.90 7600.75 10340.70 13463.76 长期借款 60.12 60.12 60.12 60.12 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 189.93 189.93 189.93 189.93 负债合计 4737.77 5358.30 5869.78 6324.98 实收资本 503.60 503.60 503.60 503.60 资本公积 1295.41 1295.41 1295.41 1295.41 留存收益 8244.28 10505.42 13232.