年份原浆系列量价齐升，费用率持续优化

古井贡酒(000596) 评级： 增持 事件概述 公司发布2022年中报，22H1公司实现营业总收入90.02亿元，同比+28.5%；归母净利润19.19亿元，同比+39.2%。22Q2公司实现营业总收入37.28亿元，同比+29.5%；归母净利润8.20亿元，同比+45.3%。 分析判断:► 年份原浆量价齐升带动上半年收入实现高速增长 分业务来看 ，H1白酒/酒店/其他业务分别实现收入86.97/0.25/2.80亿元 ， 分别同比+27.7%/-32.5%/+73.6%；白酒业务由于H1省内基地市场受疫情影响程度较小，叠加Q1返乡潮开门红热度延续，H1维持高速增长；酒店业务主要受疫情影响收入下滑；其他业务主因供应链业务收入增加。 分产品来看，H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼/其他系列分别实现收入67.05/9.01/6.31/4.60亿元，分别同比+32.3%/+11.8%/+8.5%/+30.7%。其中年份原浆系列量/价分别同比+24.5%/+6.3%，年份原浆量价齐升带动公司收入实现高增。 分区域来看，H1华北/华中/华南/国际地区分别实现收入6.09/78.77/5.04/0.12亿元，分别同比+20.6%/+30.7%/+6.9%/+110.0%。华中地区在高基数的前提下增速仍居国内各大区首位，我们判断主因省内疫情影响小&返乡潮延续外，消费升级趋势持续推动所致。 白酒业务整体毛利率上升，费用率稳中有降净利率进一步提高 我们认为省内消费升级仍在继续，古8及以上产品收入占比提高带动年份原浆系列量价齐升，公司产品结构进一步优化。H1白酒业务毛利率79.7%，同比+1.8pct，拉动公司整体毛利率提高：H1/Q2毛利率分别为77.5%/77.0%，分别同比+1.1/+1.4pct。上半年收入增幅高于消费税增幅，因此H1/Q2税金及附加/营业总收入分别为14.2%/13.8%，分别同比-1.1/-0.9pct，同比微降。H1综合促销费同比+54.2%主因促销及推广活动增加，但收入增幅大于销售及管理费用增幅，费用率同比下降，H1/Q2销售费用率分别为28.8%/26.9%，分别同比-0.1/-1.2pct，H1/Q2管理费用率分别为6.2%/6.4%，分别同比-0.5/-1.8pct。整体来看费用率稳中有降，H1/Q2净利率分别21.9%/22.6%，分别同比+1.6/+2.4pct。 根据公司半年报，H1合同负债同比+54.8%，主要是Q1开门红预收款大幅提高（Q1合同负债同比+141.4%），Q2收入维持快速增长部分由Q1预收款转结收入贡献。我们判断省内消费升级趋势不变，上半年古8及以上产品贡献较高收入增速，且年份原浆系列产品仍有结构提升空间，公司量价齐升势头持续。截止6月末，华北/华中/华南/国际地区经销商数量分别1059/2537/483/14家，分别净+54/-1/+31/+2家，公司也在增加省外地区经销商数量并进行渠道深入布局，预计随着省内消费者向省外的流动带来的品牌力外延，和省内渠道精耕细作能力在省外渠道的复制，有望在省外抢夺市场份额。全年来看，安徽地区整体消费势头向好，公司全年目标不变，并且公司在省内龙头地位稳固，我们预计未来有望进入费用持续优化带来的利润释放期。 投资建议 根据公司中报上调盈利预测，22-24年营业收入由153.28/186.66/220.79亿元上调至166.34/200.40/237.95亿元；归母净利润由26.03/32.6/39.76亿元上调至30.44/38.33/47.17亿元；EPS由4.92/6.17/7.52元上调至5.76/7.25/8.92元。2022年8月30日收盘价245.11元对应估值分别42.6/33.8/27.5倍，维持“增持”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等 分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：4年以上食品饮料和和其他消费品行业研究经验；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html