年份原浆延续量价齐升，龙头省内护城河稳固

公司发布中报，24H1实现收入138.1亿元，同比+22.1%；归母净利35.7亿元，同比+28.5%。24Q2实现收入55.2亿元，同比+16.8%；归母净利15.1亿元，同比+24.6%。收入符合市场预期，利润略超市场预期。 分析判断: ►年份原浆延续量价齐升、结构升级 24H1年 份 原 浆/古 井贡 酒/黄 鹤 楼及 其 他分 别 实 现 收 入107.9/12.4/14.0亿 元 ， 分 别 同 比+23.1%/+11.5%/+26.6%。其中年份原浆量价贡献分别+16.6%/+5.6%，古井量价贡献分别11.5%/持平，黄鹤楼及其他量价贡献分别+3.6%/+22.2%。我们判断古8及以上产品增速有望高于年份原浆整体，因此带动年份原浆系列量价齐升。24H1华北/华中/华南分别实现收入11.1/118.7/8.2亿元，分别同比+35.1%/+21.3%/+17.2%，我们认为省内大本营市场仍然是带动公司收入增长的核心，大本营市场维持良好增速，也来自于公司核心竞争力带来的结构升级、量价齐升。 24H1合同负债22.2亿元，同比-26.7%，我们认为合同负债下滑主因本期应收款项融资同比+7.5亿元，根据中报来源于银行承兑汇票余额增加。合同负债减少间接影响24H1销售收现（同比+9.9%）和经营活动现金流净额（同比-15.2%）。 ►结构升级+费用缩减维持净利率提升趋势 24H1/24Q2毛利率分别80.4%/80.5%，分别同比+1.5/+2.7pct；其中24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率分别同比+1.2/-3.0/+6.4pct。我们认为年份原浆量价齐升、结构升级拉动整体毛利率继续上 行；古井贡酒毛利率下滑预计为品牌内部产品结构变化导致。24H1/24Q2税金及附加占收入15.2%/15.4%。分别同比+1.0/+1.5pct，我们预计主因销量增加；24H1/24Q2销售费用率分别26.2%/24.6%，分别同比-0.8/+0.3pct，24H1/24Q2管理费用率分别4.9%/5.0%，分别同比-0.3/+0.2pct，规模效应销售费用率稳中有降；24H1/24Q2财务费用率-2.0%/-3.9%，分别同比-1.0/-3.1pct，主因上半年利息收入增加（同比+142.6%）。结构升级+费用缩减维持净利率提升趋势，24H1/24Q2净利率分别26.6%/28.1%，分别同比+1.5/+1.8pct。 ►龙头省内护城河稳固，维持目标不变 24H1综合促销费/广告费分别同比+26.4%/+22.0%，我们认为经济和消费环境下白酒行业尤其大本营市场的竞争更加激烈，但我们仍然看好古井作为徽酒龙头的竞争实力，1）产品结构方面，年份原浆量价齐升维持结构向上趋势；2）品牌建设方面，高空（央视、高铁广告等）+地面（回厂游、体验店 、品 鉴会等）延续投放策略；3）组织架构方面，持续深化“三通工程”并构建省内渠道营销壁垒，24H1末经销商4782家（净+141家），销售人员3744人（23年末数据）。我们维持全年上市公司收入244.5亿元，同比+20.7%，古井集团24年目标冲向300亿元目标（根据酒业家）。 投资建议 维持盈利预测不变，24-26年营业收入244.5/289.9/340.7亿元；归母净利润57.5/70.7/85.7亿元；EPS10.87/13.37/16.21元。2024年8月30日收盘价172.02元对应估值分别16/13/11倍，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。