量价齐升驱动业绩增长，净利率提升促进ROE改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月28日买入中国核电（601985.SH）量价齐升驱动业绩增长，净利率提升促进ROE改善核心观点公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002基础数据投资评级买入(维持)合理估值8.40-9.52元收盘价6.56元总市值/流通市值123656/123656百万元52周最高价/最低价8.92/5.19元近3个月日均成交额854.23百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国核电（601985.SH）-三要素提升促业绩大增，核电审批进入快车道》——2022-04-29《中国核电（601985.SH）-一季度业绩大幅预增，奠定全年良好增长势头》——2022-03-29《中国核电（601985.SH）-多重提升业绩实现开门红，1-2月净利润同比增长约50%》——2022-03-17《中国核电（601985.SH）-21年业绩保持高增速，22年装机及电价共助力》——2022-03-10《中国核电（601985.SH）-“双碳”助力核电量价齐升，新能源比翼齐飞》——2022-03-09量价齐升推动收入和业绩大幅增长。2022H1，公司在运核电机组、新能源装机规模同比增加带来发电量增加，公司累计发电量943.50亿千瓦时（+8.15%），累计上网电量894.79亿千瓦时（+9.53%）；同时，综合平均电价同比提高，公司度电平均收入为0.386元/KWh，较2021H1年同期的0.364元/KWh，增长6.01%。受益于发电量和电价齐升，公司营业收入和业绩实现增长。2022H1，公司实现营业收入345.72亿元（+14.98%），实现归母净利润54.37亿元（+17.36%）。核电装机稳步增长，新核准机组保障未来业绩增长。2022H1，福清核电6号机组投运，公司新增核电装机1.16GW。截至2022年6月，公司核电控股在运机组25台，装机容量达23.71GW。同时，公司完成浙江三门3/4号机组核准，公司正在开展前期准备工作的核电机组超过10台，截至2022年6月，公司控股在建项目机组8台，装机容量8.88GW，控股核准机组一台，装机容量1.25GW。预计上述项目未来逐步投运，公司核电业务将有望保持稳健增长态势。风光新能源成为业绩增长重要驱动力，中核汇能引入战投加快新能源发展。截至2022年6月，公司风光新能源在运在建项目合计11.52GW（在运装机容量8.87GW，在建装机容量2.64GW），其中风电、光伏分别为3.00、8.52GW。公司风光新能源在建装机容量逐步投运，将推动公司中短期业绩增长。此外，公司完成中核汇能增资扩股，引入中国人寿、川投能源、浙能电力等7家战略投资者，释放公司持有中核汇能30%的股权募集资金75亿元，增资所募资金将用于风电和光伏储备项目的开发、建设，以及储能、综合智慧能源、电力增值服务等新业务的开拓，助力公司完成“十四五”新能源累计投运装机容量30GW的规划目标。风险提示：新能源、核电装机不达预期，电价不及预期，核电利用率下滑。投资建议：由于上半年管理费用大幅增长等因素，我们下修2022年业绩预测。我们预计2022-2024年公司营业收入分别739/797/861亿元（原值752/802/867亿元），同比增长18%/8%/8%;净利润107/127/140亿元（原值120/135/150亿元），同比增长33%/19%/10%；每股收益0.56/0.65/0.72元，对应当前PE分别为11.8x/10.0x/9.2x。给予2022年约15-16倍PE，对应合理估值约8.40-9.52元，较目前股价有29%~46%的溢价空间，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)52,27662,36773,90479,67386,147(+/-%)13.5%19.3%18.5%7.8%8.1%净利润(百万元)5995803810682.8312687.8314014.94(+/-%)30.0%34.1%32.9%18.8%10.5%每股收益（元）0.340.460.560.650.72EBITMargin38.9%37.5%43.8%44.9%45.2%净资产收益率（ROE）8.5%10.6%12.7%13.4%13.3%市盈率（PE）19.114.211.810.09.2EV/EBITDA11.810.69.28.98.5市净率（PB）1.631.501.491.351.22资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2量价齐升推动收入和业绩大幅增长。2022H1，公司在运核电机组、新能源装机规模同比增加带来发电量增加，同时综合平均电价同比提高，公司营业收入和业绩实现增长。2022H1，公司实现营业收入345.72亿元（+14.98%），实现归母净利润54.37亿元（+17.36%），实现扣非归母净利润54.19亿元（+18.83%），每股收益0.288元（+18.03%）。核电发电量小幅增长，风光新能源发电量高增。2022H1，公司累计发电量943.50亿千瓦时（+8.15%），累计上网电量894.79亿千瓦时（+9.53%）。核电机组发电量878.32亿千瓦时（+5.97%），累计上网电量830.68亿千瓦时（+7.28%）。新能源发电量累计为65.18亿千瓦时（+49.70%），上网电量64.11亿千瓦时（+50.45%）。其中：光伏发电量36.16亿千瓦时（+59.61%），风力发电量29.02亿千瓦时（+38.96%）。综合平均电价提升，增厚公司业绩。由于电力市场供需格局偏紧，公司市场化交易电量电价有所上浮，边际促进公司业绩增长。据我们测算，2022H1，公司除税平均电价为0.386元/KWh，较2021H1年同期的0.364元/KWh，增长6.01%。其中，核电除税上网电价约0.379元/KWh，同比提升0.023元/KWh；新能源税上网电价约0.482元/千瓦时，同比下降0.032元/千瓦时。图1：公司营业收入及增长率（单位：亿元）图2：公司归母净利润及增长率（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：2021-2022年单季度归母净利对比（单位：亿元）图4：公司发电量及增长率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3核电装机稳步增长，新核准机组保障未来业绩增长。2022H1，福清核电6号机组投运，公司新增核电装机1.16GW。截至2022年6月，公司核电控股在运机组25台，装机容量达23.71GW。同时，公司完成浙江三门3/4号机组核准，公司正在开展前期准备工作的核电机组超过10台，截至2022年6月，公司控股在建项目机组8台，装机容量8.88GW，控股核准机组一台，装机容量1.25GW。预计上述项目未来逐步投运，公司核电业务将有望保持稳健增长态势，保障公司业绩增长的基本盘。此外，“双碳”目标政策推进，政策对核电定位发生变化，未来核电项目审批常态化，预计公司有望持续新获核电项目核准，核电装机规模将持续增长。风光新能源成为业绩增长重要驱动力，中核汇能引入战投加快新能源发展。截至2022年6月，公司风光新能源在运在建项目合计11.52GW（在运装机容量8.87GW，在建装机容量2.64GW），其中风电、光伏分别为3.00、8.52GW。公司风光新能源在建装机容量逐步投运，将推动公司中短期业绩增长。此外，公司完成中核汇能增资扩股，引入中国人寿、川投能源、浙能电力等7家战略投资者，释放公司持有中核汇能30%的股权募集资金75亿元，增资所募资金将用于风电和光伏储备项目的开发、建设，以及储能、综合智慧能源、电力增值服务等新业务的开拓，助力公司完成“十四五”新能源累计投运装机容量30GW的规划目标。净利率增长致ROE微升，发电收入增长驱动经营性现金流高增。2022H1，公司ROE为7.20%，同比增加0.12pct，主要由于公司综合平均电价上升，净利率水平有所增长。2022H1，经营性净现金流216.72亿元，同比增长30.80%，主要得益于发电量增加，售电增加，收到售电款增加；公司维持较大在建核电、风电、光伏项目投资，投资性现金净流出162.83亿元，同比增长107.61%；融资净现金流27.02亿元，同比增加140.55%。图5：公司核电装机规模及增长率图6：公司新能源装规模及增长率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：公司ROE及杜邦分析图8：公司现金流情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：公司核电业务稳健发展，同时大力发展风光新能源，推动公司业绩持续快速增长。由于上半年管理费用大幅增长等因素，我们下修2022年业绩预测。我们预计2022-2024年公司营业收入分别739/797/861亿元（原值752/802/867亿元），同比增长18%/8%/8%;净利润107/127/140亿元（原值120/135/150亿元），同比增长33%/19%/10%；每股收益0.56/0.65/0.72元，对应当前PE分别为11.8x/10.0x/9.2x。给予2022年约15-16倍PE，对应合理估值约8.40-9.52元，较目前股价有29%~46%的溢价空间，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级21A22E23E24E21A22E23E24E（21A）（22E）601985.SH中国核电6.561,2370.460.560.650.7214.2511.7710.029.1711%0.10买入600900.SH长江电力23.395,3191.161.211.351.4420.2519.3317.3316.2015%0.18无600905.SH华能国际6.281,7970.230.200.710.9427.5631.408.856.6810%0.36买入003816.SZ中国广核2.831,4290.190.220.240.2514.6613.1011.7411.1510%0.12无601016.SH吉电股份5.172590.150.550.700.8033.579.407.396.467%0.03买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：长江电力、中国广核为Wind一致预测值 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物1540213064131181386113348营业收入5227662367739047967386147应收款项1058815978189342041122070营业成本2886234806361493807740678存货净额2017322755222222128120814营业税金及附加605660783844912其他流动资产57885959706269324307销售费用637993100108流动资产合计5195057806614146261160740管理费用23463202379440904423固定资产312765330942367424407570452722财务费用6