量价齐升驱动增长，盈利能力快速提升

中国东方教育（00667） 证券研究报告·公司研究· 教育 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 量价齐升驱动增长，盈利能力快速提升 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,265 4,210 5,614 6,982 同比（%） 14.55 28.95 33.35 24.37 归母净利润（百万元） 510 787 1,109 1,422 同比（%） -20.50 54.32 40.91 28.23 每股收益（元/股） 0.23 0.36 0.51 0.65 P/E（倍） 56.35 36.51 25.91 20.21 投资要点  业绩符合预期，量、价齐升驱动增长。19H1公司实现营收18.21亿元，同比增长26.6%，净利润3.12亿元，同比增长44.2%；公司收入、利润保持高速增长，整体符合预期。上半年业绩增长主要由于培训人数增加以及学生年均学费的增加，19H1平均培训人次13.3万人，同比增长11.3%，学生年平均学费2.7万元，同比增长13.8%。  IT及新培育品牌学员数增长较快。分行业来看，烹饪技术平均培训人数增长1.2%，其中主品牌新东方平均培训人次68,229人，同比减少1.9%，但三年期学员占比提升，驱动烹饪技术培训品类整体收入增长23.0%；IT培训发展迅速，19H1信息技术平均培训人次增长34.3%，收入增长41.2%；汽车维修培训增速稳定，平均培训人次分别同比增长14.9%，收入增长25.4%。其他品牌中，欧米奇、美味学院和华信智原增长明显，培训人数分别增长79.9%、76.2%、8.1%，收入增速分别为90%、145.4%、77%。  短期培训课程及三年期课程人数增长迅速。短期课程平均培训人次增长33.6%，长期课程平均培训人次增长9.1%，其中1-2年、2-3年下降8.5%和2.8%，3年期人数增长65.8%。其中新东方、新华电脑、万通维修3年期学员人数分别增长102.9%、52.5%、58.9%。  新校区经营逐渐成熟，盈利能力快速提升。随着2017年和2018年新开办的学校及中心逐步趋于成熟，19H1的毛利率得以增加，其中新东方、新华电脑、万通毛利率稳健增长4.1pcts、8.2pcts、14.1pcts，美味学院和华信智原扭亏为盈，毛利率达到9.7%、15%,欧米奇毛利率增长迅猛为27.9pcts。今年上市募资之后，公司资产负债率由18H1的69%变为38.6%，公司资产结构得以改善。费用方面，销售费用率下降3.3pcts至17.5%，管理费用率增加2.7pcts至15.6%，管理费用增加主要由于计入新成立学校及中心的行政开支以及以股份为基础给付的开支约为人民币 0.76亿。  维持“买入”评级。随着新校区建设的逐渐成熟，公司业绩高增长的趋势将得到延续，我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为7.87/11.09/14.22亿元，对应PE为37/26/20倍。给予公司2020年30倍PE，目标价16.8港币（汇率：1元= 1.0956港元）。  风险提示：政策风险；教学事故；成本控制及管理风险；竞争趋于激烈；系统性风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 14.42 一年最低/最高价 9.60/14.46 市净率(倍) 5.22 港股流通市值(百万港元) 31496.58 基础数据 每股净资产(元) 2.52 资产负债率(%) 38.57 总股本(百万股) 2184.23 流通股本(百万股) 2184.23 [Table_Report] 相关研究 1、《中国东方教育（00667）：职位供需缺口扩大，步入业绩释放期》2019-08-01 [Table_Author] 2019年08月29日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证号：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%57%2018-082018-122019-04中国东方教育 沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 中国东方教育三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 1,270 7,295 9,391 11,711 销售收入 3,265 4,210 5,614 6,982 现金 986 6,956 8,941 11,166 销售成本 1,560 1,988 2,569 3,157 应收账款 241 289 385 464 毛利 1,705 2,222 3,046 3,825 存货 37 48 63 77 其他收入-净额 1 0 0 0 其他流动资产 5 2 2 3 营业开支 1,109 1,277 1,762 2,176 非流动资产 1,545 1,514 1,429 1,356 其中：销售费用 648 695 1,011 1,257 长期股权投资 0 0 0 0 管理费用 438 546 703 858 固定资产 1,361 1,330 1,245 1,177 研发费用 28 36 49 60 在建工程 0 1 2 3 其他费用 0 0 0 0 无形资产 141 141 141 136 经营利润 597 945 1,284 1,650 其他非流动资产 43 43 43 43 加：财务收入 24 20 83 106 资产总计 2,816 8,809 10,821 13,067 减：财务费用 0 0 0 0 流动负债 1,883 2,727 3,629 4,453 加：权益性投资损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 其他非经营性损益 66 85 113 141 应付账款 144 178 230 294 除所得税前利润 687 1,050 1,479 1,897 其他流动负债 1,624 2,409 3,212 3,900 减：所得税 172 263 370 475 非流动负债 60 60 60 60 合并报表净利润 510 787 1,109 1,422 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 60 60 60 60 重要财务与估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 1,943 2,787 3,689 4,512 每股收益(元) 0.23 0.36 0.51 0.65 少数股东权益 0 0 0 0 每股净资产(元) 0.40 2.76 3.27 3.92 归属母公司股东权益 873 6,023 7,132 8,554 发行在外股份(百万股) 2184 2184 2184 2184 负债和股东权益 2,816 8,809 10,821 13,067 ROIC(%) 41.25 22.83 16.86 18.14 ROE(%) 58.45 13.07 15.55 16.63 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 毛利率(%) 52.22 52.77 54.25 54.79 经营活动现金流 980 1,790 2,073 2,280 销售净利率(%) 15.62 18.70 19.76 20.37 投资活动现金流 -573 -183 -88 -55 资产负债率(%) 69.01 31.63 34.09 34.53 筹资活动现金流 -1,456 4,363 0 0 收入增长率(%) 14.55 28.95 33.35 24.37 现金净增加额 -1,048 5,970 1,985 2,225 净利润增长率(%) -20.50 54.32 40.91 28.23 折旧和摊销 360 299 286 269 P/E 56.35 36.51 25.91 20.21 资本开支 0 -268 -201 -201 P/B 32.94 4.77 4.03 3.36 营运资本变动 182 789 791 729 EV/EBITDA 44.74 23.55 16.52 12.03 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所，选取汇率：1元= 1.0956港元 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大