量价齐升收入稳健增长,盈利能力持续提升

HeaderTable_User 5017336 1195152594 1798949017 HeaderTable_Stock 002507 买入 investRatingChange.same 13022200 HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,121 1,520 1,980 2,434 2,918 同比增长 20.4% 35.6% 30.3% 22.9% 19.9% 营业利润（百万元） 276 470 733 924 1,137 同比增长 57.4% 70.4% 56.0% 26.1% 23.1% 归属母公司净利润（百万元） 257 414 621 784 965 同比增长 63.5% 61.0% 50.0% 26.2% 23.1% 每股收益（元） 0.33 0.52 0.79 0.99 1.22 毛利率 45.8% 48.2% 54.6% 55.1% 55.6% 净利率 23.0% 27.2% 31.4% 32.2% 33.1% 净资产收益率 17.5% 23.7% 28.5% 28.4% 27.6% 市盈率（倍） 83.6 51.9 34.6 27.4 22.3 市净率（倍） 13.7 11.1 8.8 7.0 5.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 量价齐升收入稳健增长，盈利能力持续提升 事件 公司公布2018年中报，18H1实现营收10.64亿元，同增34.11%。实现归母净利3.05亿元，同增77.52%，对应EPS0.39元/股。18Q2实现营收5.56亿元，同增23.71%；实现归母净利润1.90亿元，同比增长75.87%。 核心观点 核心产品量价齐升，多品类开花带动收入增长。从量价分析看，随着消费升级，榨菜产品向大品牌集中带动公司销量增长，5月公司大水漫灌活动通过让利经销商挤压竞品份额，将进一步带动销量增长；去年底公司通过缩减榨菜包装（88g变80g，175g变150g），变相提价约10%。分产品看，18H1榨菜、其他佐餐开胃菜、泡菜分别实现收入8.95亿元（+33%）、0.86亿元（+48%）、0.8亿元（+34%），脆口产品、泡菜等新品类实现了快速增长。 提价+原料成本下降带动毛利率提升，盈利能力稳步增强。受益于产品提价和今年青菜头收购成本下降约15%，公司18H1毛利率同比大幅提升8.03pct达55.03%，净利率同增7.02pct达28.7%，创出新高。由于公司加大产品推广力度，销售费用率同比提升0.93pct至19.73%，其中市场推广费、销售工作费用同比增长74%/44.6%。管理费用率小幅下降至2.93%，处于低位。 产能瓶颈逐渐解决，外延扩张打造综合佐餐开胃菜龙头。公司启动东北5万吨泡菜生产基地建设项目，同时公司将建设年产5.3万吨榨菜生产线和年产1.6万吨脆口榨菜生产线，逐渐突破产能瓶颈。公司通过收购惠通进军泡菜行业，此外积极寻找并购机会，利用公司强大的销售渠道实力，有望打造佐餐开胃菜平台型公司。 财务预测与投资建议 考虑到公司持续提价和青菜头采购价下降，我们上调公司2018-2020年每股收益预测分别为0.79、0.99、1.22（原18年、19年预测为0.64、0.80）。我们选取调味品和休闲食品行业4家公司作为可比公司，可比公司2018年PE为39倍，对应目标价30.81元，维持买入评级。 风险提示 下游需求放缓风险、重点产品增长不及预期风险、原材料成本大幅上涨风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2018年07月27日） 27.79元 目标价格 30.81元 52周最高价/最低价 29.77/11.21元 总股本/流通A股（万股） 78,936/77,172 A股市值（百万元） 21,936 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2018年07月30日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -1.6 7.5 24.6 147.9 相对表现（%） -2.4 5.7 30.9 153.0 沪深300（%）% 0.8 1.8 -6.3 -5.1 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 肖婵 021-63325888*6078 xiaochan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512070002 叶书怀 021-63325888-3203 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 联系人 蔡琪 021-63325888-6079 caiqi@orientsec.com.cn 相关报告 佐餐开胃菜龙头崛起，拓新品显成效促业绩增长 2017-11-14 -51%0%51%102%153%17/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/06涪陵榨菜沪深300涪陵榨菜 002507.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 涪陵榨菜中报点评 —— 量价齐升收入稳健增长，盈利能力持续提升 2 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司2018-2020年盈利预测做如下假设： 1) 我们预测公司榨菜产品18年-20年收入增速分别为26.6%、18.7%、16.6%（原18年、19年预测增速为17.6%、15.5%）；其他佐餐开胃菜增速分别为53.4%、46.5%、36.0%（原18年、19年预测增速为66.8%、45.3%）；泡菜增速为50%、40%、30%（原18年、19年预测增速为60%、50%）。 2) 受益于提价+青菜头价格下降，成本端压力减小，我们预测公司2018-2020年销售毛利率分别为54.6%、55.1%、55.6%（原18年、19年预测为48.2%、48.9%） 3) 考虑到公司今年加大了产品推广力度，销售费用率或处于高位。预测公司18-20年销售费用率为14.5%、14.0%和13.5%（原18年、19年预测为13.4%、12.7%）；管理费用率为3.0%，2.9%和2.8%。 4) 预测公司18-20年的所得税率维持15%。 Tabl e_Exc el3 收入分类预测表 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 榨菜 销售收入（百万元） 985.5 1,284.3 1,625.4 1,928.5 2,247.7 增长率 13.3% 30.3% 26.6% 18.7% 16.6% 毛利率 47.4% 48.8% 56.0% 56.5% 57.0% 其他佐餐开味菜（包含海带丝和萝卜干） 销售收入（百万元） 44.8 106.8 163.8 240.0 326.3 增长率 24.4% 138.1% 53.4% 46.5% 36.0% 毛利率 45.3% 46.4% 49.0% 50.0% 51.0% 榨菜酱油 销售收入（百万元） 2.2 2.5 2.9 3.3 3.8 增长率 48.3% 13.8% 15.0% 15.0% 15.0% 毛利率 2.4% -2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 泡菜 销售收入（百万元） 85.0 123.2 184.8 258.8 336.4 增长率 302.0% 45.0% 50.0% 40.0% 30.0% 毛利率 33.7% 46.1% 49.0% 51.0% 52.0% 其他业务 销售收入（百万元） 3.3 3.5 3.5 3.5 3.5 增长率 64.8% 6.7% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 -85.1% 4.6% 4.6% 4.6% 4.6% 合计 1,120.8 1,520.2 1,980.4 2,434.0 2,917.7 增长率 20.4% 35.6% 30.3% 22.9% 19.9% 综合毛利率 45.8% 48.2% 54.6% 55.1% 55.6% 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 涪陵榨菜中报点评 —— 量价齐升收入稳健增长，盈利能力持续提升 3 投资建议 考虑到公司主要产品（榨菜、其他佐餐开胃菜、泡菜）量价增长幅度均高于预期，我们上调了产品收入预测；公司产品持续提价，青菜头采购价下降，成本端压力减小，我们上调了公司销售毛利率。公司今年加大了产品推广力度，销售费用投放较大，我们调高了销售费用率。 图表1：核心假设及盈利预测变动分析表 资料来源：公司年报、东方证券研究所 调整公司2018-2020年每股收益预测分别为0.79、0.99、1.22（原18年、19年预测为0.64、0.80）。我们选取调味品和休闲食品行业4家公司作为可比公司，可比公司2018年PE为39倍，对应目标价30.81元，维持买入评级。 图表2：可比公司估值表 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 涪陵榨菜中报点评 —— 量价齐升收入稳健增长，盈利能力持续提升 4 公司 代码 最新价格 每股收益（元） 市盈率 (元) 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 海天味业 603288 73.17 1.58 1.91 2.28 46.24 38.28 32.06 中炬高新 600872 28.88 0.79 0.97 1.22 36.65 29.76 23.62 千禾味业 603027 22.41 0.66 0.83 1.19 34.10 26.99 18.83 桃李面包 603866 57.14 1.40 1.73 2.15 40.80 32.95 26.55 平均 39 31 25 资料来源：WIND，东方证券研究所整理 风险提示  下游需求放缓风险：目前公司榨菜产品受益小包装代替散装、集中度提高等收入实现较快增长，如果下游需求放缓，可能影响公司的收入增速。  重点产品增长不及预期风险：目前公司的脆口榨菜、脆口萝卜、下饭菜等产品增速较快，对公司收入快速增长具有较大的带动作用。如果这些重点产品增速放缓，可能会影响公司的收入增长。  原材料成本大幅上涨风险：如果青菜头、纸箱等成本大幅上涨，公司无法及时提价，可能会对公司盈利产生不利影响。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 涪陵榨菜中报点评 —— 量价齐升