2024年半年报点评：量价齐升驱动业绩改善，绿色铝长期价值可期

事件：公司发布2024年半年报：2024H1，公司实现归母净利润25.2亿元，同比增长66.3%；扣非归母净利润23.9亿元，同比增长60.2%。单季度看，2024Q2，公司实现归母净利13.6亿元，同比增长115%，环比增长16.5%；扣非归母净利13.5亿元，同比增长121.4%，环比增长30.8%。实际业绩略超前期业绩预告中枢。 2024H1电解铝产量大幅提升。量：2024H1电解铝产量135.1万吨，同比上升37.7万吨，主要因为2024年3月云南开始复产电解铝，复产时间较2023年早；氧化铝产量72.3万吨，同比下滑1万吨。2024年，公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量270万吨，碳素产量80万吨。价：2024H1铝价19798元/吨，同比+1310元/吨。预焙阳极均价4489元/吨，同比-1478元/吨，氧化铝价3506元/吨，同比+397元/吨。虽然铝价上涨较多，但由于氧化铝价格以及电费上涨，公司单吨盈利略下滑，测算2023年公司吨铝毛利2788元，同比下滑19元/吨。 2024Q2业绩：Q2电解铝量价齐升，归母净利同环比均实现增长。量：Q2云南处于复产进程中，公司电解铝产量71.38万吨，环比增加7.7万吨，同比增加26.4万吨（主要由于23Q1云南开始二次限产，且复产时间较晚）。24Q2公司氧化铝产量35.74万吨，保持满产状态。价：24Q2市场铝价环比+1490元/吨，氧化铝环比+258元/吨，预焙阳极环比+37元/吨，云南市场电价由于逐步进入丰水期环比24Q1略有下滑。Q2业绩环比来看，主要增利项：毛利（+5.09亿元，主要由于Q2电解铝量价齐升），其他/投资收益（+0.22亿元）。主要减利项：其他/投资收益（-0.32亿元），减值损失等（-1.67亿元），所得税（-0.61亿），少数股东损益（-0.75亿元），费用和税金（-0.37亿元）。 中期分红：每股0.23元现金红利，总共派发7.98亿元，分红比例32%。 未来看点：1）业绩弹性大。公司电解铝产能大，按照2024年产量指引，公司权益产量221万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，且减值基本不再计提，公司未来业绩有保障。 3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除碳关税额度可观，且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，绿色铝溢价将体现，公司电解铝均位于云南，估值有望提升。 投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利48.45亿元、54.77亿元和60.94亿元，对应现价的PE分别为9、8和7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年半年报 公司发布2024年半年报：2024H1，公司实现归母净利润25.2亿元，同比增长66.3%；扣非归母净利润23.9亿元，同比增长60.2%。单季度看，2024Q2，公司实现归母净利13.6亿元，同比增长115%，环比增长16.5%；扣非归母净利13.5亿元，同比增长121.4%，环比增长30.8%。实际业绩略超前期业绩预告中枢。 图1：2024H1，公司营业收入246.5亿元 图2：2024H1，公司归母净利润25.2亿元 图3：2024Q2，公司营收同比上升61.6% 图4：2024Q2，公司归母净利润同比上升115% 22024H1业绩：电解铝量价齐升驱动业绩大增 营收方面，受电解铝产量上升及铝价走强影响，2024H1公司电解铝营收138.4亿元，同比+80.3%，占总营收56.2%；铝加工产品营收104.3亿元，同比+8.8%，占总营收比42.3%；其他产品营收3.8亿元，同比-6.2%，占营收比重1.5%。 毛利方面，公司电解铝贡献毛利21.4亿元，同比上升51.4%，占总毛利比56.7%；铝加工产品贡献毛利16.3亿元，同比上升25.7%，占总毛利比43.2%； 其他产品贡献毛利0.02亿元，同比下降91.9%，毛利占比0.06%。 图5：2024H1，公司产品营收分布 图6：2024H1，公司产品毛利分布 量：2024H1原铝产量135.1万吨，同比上升37.7万吨，主要因为2024年3月云南开始复产电解铝，复产时间较2023年早；氧化铝产量72.3万吨，同比下滑1万吨。2024年公司生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量270万吨，铝合金及加工产品产量126万吨，碳素产量80万吨。 价：2024H1铝价19798元/吨，同比+1310元/吨。预焙阳极均价4489元/吨，同比-1478元/吨，氧化铝价3506元/吨，同比+397元/吨。虽然铝价上涨较多，但由于氧化铝价格以及电费上涨，公司单吨盈利略下滑，测算2023年公司吨铝毛利2788元，同比下滑19元/吨。 图7：2024H1，公司主要产品产量（单位：万吨） 图8：2024H1，公司吨铝毛利同比下滑19元/吨 三费费率同比下降0.52pct，毛利率、净利率分别下滑0.87pct和上升0.19pct。公司2024H1三费费用3.4亿元，同比上升1.5%，三费费率1.9%，同比减少0.5pct，其中财务费用0.16亿元，同比下降76.4%，主要因为借款费用减少等所致。公司毛利率、净利率为15.3%和12%，同比分别下滑0.87pct和上升0.19pct。 图9：2024H1，公司净利率同比上升0.19pct 图10：2024H1，公司三费费率同比下降0.5pct 资产负债表继续修复，资产减值计提为0。随着盈利继续改善，公司继续偿 图11：2024H1，公司资产负债率同比下降6.1pct 图12：2024H1，公司资产减值0万元 32024Q2业绩：归母净利润同比环比均上升 2024Q2，公司归母净利润同比环比均上升。环比来看，主要增利项：毛利（+5.09亿元，主要由于Q2铝价环比大涨），其他/投资收益（+0.22亿元）。主要减利项：其他/投资收益（-0.32亿元），减值损失等（-1.67亿元，主要是Q1有1.67亿的资产处置收益），所得税（-0.61亿），少数股东损益（-0.75亿元），费用和税金（-0.37亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+8.91亿元），其他/投资收益（+1.42亿元）。主要减利项：费用和税金（-0.46亿元），少数股东损益（-1.26亿元），所得税（-1.36亿元）。 图13：2024Q2，公司归母净利润环比增加1.92亿元（单位：亿元） 图14：2024Q2，公司归母净利润同比增加7.25亿元（单位：亿元） Q2电解铝产量环比回升，铝价大涨。量：Q2云南处于复产进程中，公司电解铝产量71.38万吨，环比增加7.7万吨，同比增加26.4万吨（主要由于23Q1云南开始二次限产，且复产时间较晚）。24Q2公司氧化铝产量35.74万吨，保持满产状态。价：24Q2市场铝价环比+1490元/吨，氧化铝环比+258元/吨，预焙阳极环比+37元/吨，云南市场电价由于逐步进入丰水期环比24Q1略有下滑。 图15：2024Q2铝均价环比上涨1490元/吨（单位：元/吨） 图16：云南省电力交易基准价情况（单位：元/KWh） 三费费率环比下滑0.2pct。2024Q2三费费用率小幅下滑，其中公司销售费用率环比基本持平，管理费用率环比下滑0.1pct，财务费用率下降0.1pct。 2024Q2毛利率环比上升1.7pct，同比上升0.9pct。2024Q2公司毛利率、净利率为16.1%和12.1%，环比分别上升1.7pct、0.3pct，主要因为电解铝产量回升，铝价震荡走高。 图17：2024Q2，三费费率环比下滑0.2pct 图18：2024Q2，净利率环比上升0.93pct 4业绩弹性大，绿电铝凸显长期价值 4.1Q3电解铝满产 一体化布局，氧化铝采购具有优势。公司已形成铝土矿160万吨，氧化铝140万吨，绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品160万吨，炭素制品82万吨的产能规模，按去年公司240万吨电解铝，143万吨氧化铝产量测算，公司氧化铝自给率约31%。云南临近广西，广西铝土矿资源丰富，并且广西海岸线长，未来进口铝土矿也较为便利，公司氧化铝采购具有优势。受云南电力需求增加影响，交易基准电价有所上升，2023年交易电力均价228元/MWh，较2018年上涨44元/MWh，加上配网费、政府性基金等，公司2023年电力均价约400元/MWh，不含税价354元/MWh，处于全国低位。 图19：云南省电力交易基准价年均价（元/KWh） 图20：我国主要地区氧化铝价格（元/吨） 期待Q3量利齐升。我国水电站来水季节性明显，发电量变动较大，每年6-9月是丰水期，5月、10月是平水期，11月到次年4月是枯水期，枯水期发电量不到丰水期的60%，电力供应下降明显。进入三季度，电解铝处于满产状态，届时公司有望迎来量利齐升局面。 图21：云南省水电发电量（单位：亿KWh） 4.2碳交易方兴未艾，绿色铝价值凸显 国内碳交易方兴未艾。国内碳交易参考欧洲市场，政府确定配额总量，由市场交易形成碳价。2021年全国性碳交易开启，碳价开始逐步上行，目前主要是电力行业进行碳交易，碳价基本位于70元/吨以上，碳排放权的稀缺性逐步体现，未来随着电解铝等高耗能行业的纳入，碳价或将进一步上行。受“双碳“政策目标影响，参照欧洲碳价走势，未来国内碳价上行空间较大。 图22：上海碳排放交易价格（单位：元/吨） 图23：欧洲碳交易价格（单位：欧元/吨） 欧洲碳关税协议通过，绿色铝溢价时代来临。2023年2月9日，欧洲议会环境、公共卫生和食品安全委员会（ENVI）正式通过欧洲碳边界调整机制（CBAM）协议，2023年10月1日生效，协议要求对钢铁、水泥、铝、化肥等领域征收碳关税，2026年开始起征，并逐步取消免费配额量，直至2034年全面取消。欧盟碳关税征收金额公式如下： CBAM=碳含量x (欧盟碳支付成本-出口国碳支付成本) 我国碳交易机制发展较晚，碳配额发放较充足，碳价远低于欧洲，随着欧洲碳关税政策落地，国内电解铝将面临高额的关税。根据关税计价公式，出口欧洲的商品等于是按照欧洲的碳价来缴纳碳排放费用，按照目前欧洲和国内碳价差，对化石能源燃料的电解铝企业来讲，成本大幅攀升。 图24：CBAM配额分配变化 云南可再生能源占比高，公司绿电价值空间巨大。2023年云南电源结构中，水电占比高达74.2%，风光等新能源发电占比9.4%，可再生能源占比高达83.6%，电解铝碳排放量较低，绿色铝特征明显。“双碳”背景下，未来随着电解铝行业纳入碳交易，云南绿色铝优势将会凸显。 图25：2023年云南电源结构 图26：国内电解铝碳排放成本（单位：元/吨） 5盈利预测与投资建议 盈利预测与评级：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利48.45亿元、54.77亿元和60.94亿元，对应现价的PE分别为9、8和7倍，维持“推荐”评级。 6风险提示 1）电解铝下游需求不及预期。公司业绩受铝价影响较大，电解铝需求走弱的话，导致价格下降，将对公司盈利产生影响。 2）云南限产超预期。云南枯水期电力供应不足，加上高耗能行业扩张较为明显，枯水期缺电问题突出，公司限产比例可能超预期。 3）电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，但受限于经济发展，进展可能会非常缓慢。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）