量价齐升改善公司盈利能力，绿电铝塑造长期价值

评级及分析师信息 公司为国内绿电铝龙头企业。主要业务是铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等。截至2025年6月，公司已形成氧化铝140万吨、绿色铝308万吨，铝合金及铝加工产品161万吨，阳极炭素80万吨，石墨化阴极2万吨的产能规模。 得益于产量增长与铝价走强，公司业绩稳步增长。2025年H1，公司实现铝行业生产量161.32万吨，同比增长15.59%，实现营收290.78亿元，同比增长17.98%。实现归母净利润27.68亿元，同比增长9.88%。 ►产能利用率逐步提高，绿电铝长期价值突出 全产业链布局，临近原料主产区。公司铝土矿自给率约19.30%。氧化铝自给率约24.71%。公司预焙阳极自给率约60.94%。公司临近广西，广西铝土矿资源丰富，且价格相对河南、山西等地更为便宜。中国铝土矿进口依赖度高，广西临海，便于公司采购进口铝土矿，节约公司采购交通成本。 公司产能利用率逐步提升。2024年，公司产能利用率达96.34%，创2021年来新高，我们预计2025全年产能利用率将继续维持高位。公司全部电解铝产能均位于云南省内，云南地区由于其地理环境，电力资源丰富，尤其水电资源，2025年丰水期以来，云南地区电网代理购电价格处于较低水平，电力成本优势突出。2025H1云南发电量中水电、风电、光伏、火电占比分别为63.58%、11.01%、9.92%和15.49%。其中太阳能发电量199.34亿千瓦时，同比增长40.5%，光伏装机量激增，提供多种便宜绿电能源。 分析师：陈宇文邮箱：chenyw@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070003联系电话： ►资产负债率大幅下降，分红比例逐年提升受行业政策影响，公司2022年后无主要新增项目建设，资本开 支大幅下降，同时受益于铝价上行，公司资产负债率从2019年的68.23%降至2025H1的21.95%，结合行业特点与公司在建项目情况，公司资产负债率还有进一步下降空间。随着公司盈利能力的逐渐提高，以及资产负债率的逐年降低，公司重视股东回报，2022年以来分红率均保持较高水平，2025年中期分红占2025H1归母净利润的40.10%。 ►投资建议 我们预测公司2025-2027年营业收入为576亿元、589亿元、602亿元，同比分别增长5.8%、2.3%、2.2%；归母净利润分别为65.0亿元、74.1亿元、82.9亿元，同比分别增长47.4%、14.0%、11.9%；对应EPS分别为1.87元/2.14元/2.39元对应2025年9月10日收盘价18.58元，PE分别为 9.91/8.69/7.77倍；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 电力供应及成本变动风险;主营产品价格不稳定风险;水电供应短缺致使产量受限风险。 正文目录 1.绿电铝一体化龙头，盈利能力稳步提升.............................................................................................................................................41.1.公司深耕电解铝，全产业链布局铝行业........................................................................................................................................41.2.背靠中铝集团，共享平台协同优势.................................................................................................................................................51.3.盈利能力稳步提升，经营指标持续改善........................................................................................................................................62.产能利用率逐步提高，绿电铝长期价值突出....................................................................................................................................92.1.全产业链布局，临近原料主产区......................................................................................................................................................92.2.公司产能利用率逐步提升，云南低价绿电提供竞争优势......................................................................................................102.3.云南地区发电持续改善，区位优势突出.....................................................................................................................................132.4.碳中和背景下绿电铝优势突出.......................................................................................................................................................153.盈利预测与投资建议................................................................................................................................................................................174.风险提示....................................................................................................................................................................................................19 图表目录 图1云铝股份发展历程................................................................................................................................................................................4图2公司主要产品产能（截至2025年6月30日）..........................................................................................................................4图3公司产能产业布局................................................................................................................................................................................5图4公司股权结构示意图...........................................................................................................................................................................6图5公司2019年至今营业收入和同比增速..........................................................................................................................................6图6公司2019年至今归母净利和同比增速..........................................................................................................................................6图7公司2019年至今公司铝行业生产量与同比.................................................................................................................................7图8 2019年至今铝价走势..........................................................................................................................................................................7图9公司营业收入结构................................................................................................................................................................................7图10公司毛利结构......................................................................................................................................................................................7图11公司费用率整体下降.........................................................................................................................................................................8图12公司盈利能力持续攀升.........