高阶智驾优质供应商，乘商用车双管齐下

小马智行(PONYO) 证券研究报告 汽车/公司深度研究报告/2025.10.24 投资评级:增持(首次) 核心观点 公司是优质智驾供应商，主营Robotaxi、Robotruck等业务：公司2016年成立，创始人拥有深厚技术储备，主营业务为Robotaxi、Robotruck及智驾解决方案。2025年上半年公司总营收0.35亿美元，其中Robotaxi、Robotruck以及智驾解决方案占比分别为9%/49%/42%，归属普通股东净利润为-0.96亿美元。 公司2025年加快Robotaxi商业化，持续推进海外进展：目前公司Robotaxi已在北上广深商业化运营，2025年计划加快商业化进展，计划年底达到1000台规模；且公司已发布七代车型、自动驾驶套件成本下降70%。海外方面，公司与Uber达成战略合作，并已在卢森堡、韩国、中东等地布局。 Robotruck目前贡献主要营收，持续推进L4重卡进展：公司主要通过车队向物流平台提供干线货运服务产生收入，2025年上半年卡车收入占比49%。L4重卡方面，公司已获商业化许可且能够进行跨省示范应用，同时公司也在推进L4卡车的编队测试。2025-10-23 分析师吴晓飞SAC证书编号：S0160525090003wuxf01@ctsec.com ❖投资建议：公司Robotaxi业务加快商业化进展，且车队数量及平台用户数不断增加，公司业绩有望持续提升。我们预计公司2025-2027年实现营业收入0.80、1.00、1.94亿美元，对应PSG分别为13.6、2.8、0.4倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 分析师李渤SAC证书编号：S0160521050001libo@ctsec.com 联系人王宁wangning01@ctsec.com ❖风险提示：技术迭代和降本进程不及预期，关键智驾零部件短缺，政策支持力度下降或更新进度缓慢，安全事故风险。 相关报告 内容目录 1创始人技术背景深厚，打造国际型智驾供应商..............................................................41.1公司2016年成立，逐渐进行全球化布局.................................................................41.2主营自动驾驶出租车和卡车业务，团队技术背景深厚.................................................51.3Robotaxi收入开始快速增长，有望成为业绩重要驱动力.............................................62Robotaxi国内加快商业化，海外布局持续推进............................................................92.1国内：2025年更新至七代车，车队数量目标千台.....................................................92.2国外：不断布局全球其他地区，与Uber达成合作....................................................113目前Robotruck营收占比高，L4级重卡稳步推进.......................................................114盈利预测与估值....................................................................................................134.1盈利预测..........................................................................................................134.2可比公司估值....................................................................................................145风险提示.............................................................................................................15 图表目录 图1：2016年公司成立，逐渐发展为全球性的自动驾驶企业............................................4图2：公司两位创始人持股23%，战略投资者较多.........................................................5图3：公司主营业务包括Robotaxi、Robotruck和乘用车智能驾驶产品.............................5图4：公司创始人技术背景深厚..................................................................................6图5：2025年上半年营收同比+43%至0.35亿美元.......................................................7图6：卡车业务营收占比较高.....................................................................................7图7：2025年Robotaxi收入开始快速增长..................................................................7图8：2025年Robotruck收入增速放缓......................................................................7图9：2025年上半年公司毛利率小幅提升....................................................................8图10：2025年上半年亏损0.96亿美元，Non-GAAP口径-0.80亿美元........................9图11：公司与多家主机厂和平台公司合作打造Robotaxi车队.......................................10图12：公司与中国外运和三一重卡合作打造Robotruck车队........................................12图13：公司货运网络已覆盖京津冀、珠三角和长三角...................................................12 表1：小马识途智驾方案可实现高速和城市NOA...........................................................6表2：公司费用率较高，且受股权激励等支出（SBC）影响.............................................8表3：国内Robotaxi行业主要参与者包括公司、萝卜快跑、文远知行等.............................9表4：公司已在国内四个一线城市开展商业化运营.........................................................10表5：公司Robotaxi业务正逐渐扩至全球...................................................................11表6：公司L4级重卡已能够商业化运营，并开始进行编队测试........................................13表7：收入及毛利预测..............................................................................................14表8：费用率及税率预测...........................................................................................14表9：可比公司估值表..............................................................................................14 1创始人技术背景深厚，打造国际型智驾供应商 1.1公司2016年成立，逐渐进行全球化布局 公司2016年成立，逐渐成长为全球性的自动驾驶企业。2016年公司成立并设立硅谷研发中心，致力于通过自动驾驶技术实现交通出行方式的变革。2018-2021年期间，公司在国内先后推出了自动驾驶出租车Robotaxi和自动驾驶卡车Robotruck，完成乘商用车全面布局。公司在国内市场的积淀也为其海外扩张打下基础，公司现已在卢森堡、韩国等地布局自动驾驶车辆并完成美股上市。2025年5月公司宣布与Uber合作加快国际市场布局，逐渐成长为一家全球性的自动驾驶企业。此外，根据2025年10月中国证券监督管理委员会发布的“关于小马智行境外发行上市备案通知书”，公司拟发行不超过约1.02亿股普通股并在香港联合交易所上市，成功挂牌后公司将实现港美股双重上市的结构。 数据来源：公司官网，公司公众号，上海证券报，财通证券研究所 彭军和楼天城先生合计持股23%，公司战略投资者较多。彭军和楼天城先生是公司的创始人，截至2025年6月30日二者分别持股17%、6%。此外，公司拥有较多战略投资者，丰田目前在战略投资者中持股较多（12%），公司2019年便与丰田进行战略合作，且后续成立了合资公司；其他主要战略投资者还包括IDG以及5Y Capital entities等。 数据来源：Wind，财通证券研究所；注：股东数据截至2025年6月30日。 1.2主营自动驾驶出租车和卡车业务，团队技术背景深厚 公司主营业务包括Robotaxi、Robotruck和乘用车智驾解决方案。1）自动驾驶出租车Robotaxi：公司的Robotaxi业务目前主要有两种创收方式：一是向主机厂和平台公司提供自动驾驶解决方案收取项目费，二是向乘客收取乘车费用。2）自动驾驶卡车Robotruck：与Robotaxi类似，公司既可通过为卡车厂商提供自动驾驶解决方案创造收入，又可按照运输线路里程和运输吨位收取费用。3）乘用车智能驾驶解决方案：2023年公司正式宣布乘用车智能驾驶业务产品线，主要包括智驾软件“小马识途”、域控制器“方载”以及数据闭环工具链“苍穹”。其中“小马识途”智驾解决方案通过搭载不同的传感器和芯片可提供PonyClassic、PonyPro、PonyUltra三种差异化配置，主要针对高速NOA（高速导航辅助驾驶）和城市NOA（城市导航辅助驾驶）等智驾应用。 数据来源：公司官网，公司招股说明书，财通证券研究所 创始人技术背景深厚，丰富的技术储备为公司核心优势。公司创始人彭军和楼天城先生均有丰富的技术积累，彭军先生为斯坦福大学博士且曾任百度自动驾驶部门首席架构师；楼天城先生曾是百度最年轻的T10工程师且在Waymo从事过无人车技术开发，目前担任公司首席技术官。楼先生在编程界也享有较高知名度，曾连续11年蝉联TopCode