国产 ADAS 芯片龙头，成长为高阶智驾综合供应商

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2025年05月18日地平线机器人-W(09660.HK)国产ADAS芯片龙头，成长为高阶智驾综合供应商国产ADAS智驾芯片龙头，中高阶智能驾驶产品打开公司全新成长空间。公司以AI芯片起家，2019年开始全面聚焦智能驾驶赛道。2019-2022年间陆续发布并量产征程2、征程3和征程5芯片，公司凭借本地化服务优势、更有竞争力的价格，抓住国内自主品牌从L1向L2+智能化升级的行业趋势以及国产芯片替代机遇，逐步成长为国产ADAS智驾芯片龙头。截至2024年底，公司征程系列芯片累计出货量超过700万片，2024年公司在自主品牌乘用车智驾芯片市场中市占率第一。2024年公司发布征程6系列芯片，覆盖10-560Tops不同算力，于2025年开始陆续量产。我们认为，在国内智驾平权的行业趋势下，以及随着城市NOA功能体验逐步优化，中高阶智能驾驶产品将打开公司全新的成长空间。高速及城市NOA功能将代替L2 ADAS成为智驾芯片行业发展的主要驱动因素，2030年中国智驾芯片+算法市场空间将超过600亿元。10-20万价格带的合资份额快速下降，国内自主品牌逐步进入内部竞争的阶段，以比亚迪为代表的主机厂在25年初开始推动智驾平权，将高速NOA功能下放到10-20万价格带。我们测算，25、30年国内乘用车中算力智驾芯片市场空间分别接近20、50亿元。同时，智能驾驶技术经历从Rule base、BEVOCC、端到端再到VLA的迭代，随着智驾体验的优化，高阶城市NOA功能从先锋早鸟用户逐步向普通大众用户渗透。我们测算，2025、2030年国内城区NOA芯片市场空间分别为150、462亿元，考虑软件算法带来的附加值，2025、2030年国内城区NOA软硬一体方案市场空间分别为211、594亿元。高阶智驾行业从1-10，主机厂对高阶智驾的自研意愿出现分化。行业0-1阶段，头部新势力主机厂通过建立自研能力角逐城市NOA功能的快速落地，因此对于芯片选择最重要的考量因素是开发效率。在此背景下，英伟达OrinX生逢其时，凭借领先同行1-2代的算力水平、强大的CUDA生态获得了垄断的市场份额。但随着行业发展到1-10，主机厂自研意愿出现分化，传统主机厂依赖第三方方案实现快速上车，供应商的生意将长期存在。地平线有望成长为第三方高阶智驾方案龙头。我们认为，强大的战略能力和算法能力是地平线的底层核心能力，基于此，公司在高阶智驾领域具备以下三点竞争优势：1）地平线处于国产替代生态位，得益于公司正确的战略选择，以及本地化服务和性价比优势，凭借L2 ADAS已导入多家主机厂供应体系，客户基础好；2）征程6系列芯片基于地平线最新的纳什BPU架构，性能强大；中算力芯片J6E/M已初步获得成功，2025年出货量预计达到百万级；3）基于强大的软硬一体能力，HSD有望实现性能领先。投资建议：首次覆盖，给予买入-A投资评级。我们预计公司2025年-2027年营收分别为35.2、54.8和80.2亿元，增速分别为47.6%、55.8%和46.3%。参考可比公司的平均估值水平，我们给予公司2025年30倍PS，目标市值1055亿人民币， 相关报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。对应1143亿港币（按照5月17日实时汇率1人民币=1.0839港币折算），目标价8.66港币。风险提示：技术进步不及预期；智能驾驶政策落地不及预期等。[Table_Finance1]（亿元）2023A2024A2025E2026E2027E主营收入15.523.835.254.880.2净利润-67.423.5-19.5-12.80.6每股收益(元)-0.510.18-0.15-0.10-市盈率(倍)-13.538.8-46.8-71.11,637.5市净率(倍)-3.77.69.711.311.2净利润率-434.3%98.4%-55.3%-23.4%0.7%净资产收益率27.3%19.7%-20.8%-15.9%0.7%数据来源：Wind资讯，国投证券证券研究所预测 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。内容目录1.地平线：强大的战略能力+技术基因成就国产智驾芯片龙头........................51.1.深耕智驾领域10年，多次做出正确战略抉择..............................51.2.团队：软件基因深厚，股权激励绑定核心员工.............................72.空间：2030年中国智驾主控芯片+算法市场空间超过500亿元.....................92.1. L2 ADAS渗透率已接近天花板，中高阶自动驾驶打开长期成长空间............92.2.技术变革驱动高阶智驾体验提升，城市NOA开始走向千家万户...............112.3.内卷背景下主机厂推动智驾平权，高速NOA渗透率大幅提升.................143.竞争：主机厂自研意愿出现分化，地平线有望成为第三方高阶智驾方案龙头........163.1.竞争复盘：行业从0-1阶段，英伟达一家独大............................163.1.1.对算法趋势的前瞻性判断是智驾芯片公司成功与否的关键.............173.1.2.行业从0-1阶段强大的软件生态是核心竞争要素.....................183.2.从1-10阶段主机厂自研意愿出现分化，竞争要素转向方案综合性价比........193.3.地平线竞争优势：强大的客户基础+软硬一体能力带来综合性能优势..........213.3.1.国产替代生产位，依靠L2 ADAS已导入多家主机厂供应体系...........213.3.2.征程6系列芯片性能强大，J6E/M已初步获得成功....................243.3.3.算法能力强，基于强大的软硬一体能力，HSD有望实现体验领先........264.盈利预测..................................................................285.风险提示..................................................................29图表目录图1.地平线发展历程..........................................................5图2.2021-2024年公司营业收入.................................................5图3.2024年自主品牌乘用车智驾芯片供应商份额..................................5图4.公司创业使命、愿景的迭代历程............................................6图5.2021-2024年公司产品解决方案营收.........................................6图6.2024年公司征程系列累计出货量达到700万片................................6图7.地平线智能开发平台......................................................7图8.地平线IPO后股权架构（2024年10月24日）................................9图9.地平线产品定位覆盖L2及以上智能驾驶全部细分赛道........................10图10.搭载L2及以上智驾功能车型销量预测（万辆）.............................10图11.各细分赛道智能驾驶芯片市场测算（亿元，未含软件算法）..................11图12.BEV感知技术大幅提高车端实时感知的精度.................................12图13.Occupancy有效解决一般障碍物识别问题...................................12图14.基于端到端算法，理想智驾MPI迅速提升..................................13图15.VLA模型将大幅提升智能驾驶的泛化性和拟人性.............................13图16.10-20万价格带合资份额已快速下降.......................................15图17.城市NOA主控芯片市场格局..............................................17图18.不同算法的算子类型差异较大............................................17图19.新势力主机厂逐步从Mobileye芯片切换至英伟达芯片.......................18图20.英伟达OrinX芯片架构..................................................18图21.特斯拉FSD1.0芯片架构.................................................18图22.英伟达CUDA生态.......................................................19图23.城市NOA功能中第三方方案市占率逐步提升................................20图24.国内智能驾驶第三方供应商能力对比......................................21 3 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4图25.2019-2021年中国自主及合资品牌ADAS上险量..............................21图26.2019-2021年中国自主及合资品牌ADAS搭载率..............................21图27.2024年中国市场自主品牌乘用车前视一体机计算方案供应商市场份额..........22图28.公司开放合作模式......................................................22图29.2021-2024年公司和Mobileye Asp比较....................................23图30.公司累计车型定点数（截至25Q1）........................................24图31.地平线纳什BPU架构....................................................24图32.地平线取得2020年Waymo自动驾驶算法挑战赛4项第一.....................26图33.UniAD Pipeline........................................................26图34.Vim模型...............................................................27图35.地平线HSD可应对各种复杂的交通场景....................................27表1：公司智能驾驶产品线.....................................................7表2：地平线管理团队....