首次覆盖：辅助驾驶芯片龙头，高阶智驾因机以发

2024年9月9日 首次覆盖 买入 智能化已经拉开了新能源汽车发展下半场的序幕，作为智能化的核心应用场景，全球智能驾驶解决方案市场将随着主机厂的技术进步和用户心智培育而迎来高速增长。智驾芯片和软件算法作为智能驾驶核心构成，正在逐渐成为产业链中的价值高地。作为辅助驾驶时代ADAS芯片领域的龙头厂商，Mobileye的全球份额可观，也具有目前最完整的自动驾驶定义和产品布局，从基础行车到消费级自动驾驶再到L4级出行服务的业务均布有对应产品，预计公司业务将随行业的快速成长实现自然扩张。我们首次覆盖Mobileye（MBLY.US），给予“买入”评级。 黄佳琦（科技分析师）sia_huang@spdbi.com(852)2809 0355 沈岱（首席科技分析师）tony_shen@spdbi.com(852)28086435 欢迎关注浦银国际研究 浦银国际研究 首次覆盖|科技行业 Mobileye（MBLY.US）首次覆盖：辅助驾驶芯片龙头，高阶智驾因机以发 黄佳琦科技分析师sia_huang@spdbi.com(852) 2809 0355 我们首次覆盖Mobileye（MBLY.US），首予“买入”评级，目标价为16.2美元，潜在升幅19%，对应2025年调整后目标市盈率29.9x。 沈岱首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852) 2808 6435 新能源车智能化浪潮下，在智能驾驶领域的全面布局为公司成长奠定基础：作为ADAS芯片龙头，公司全球份额可观，也具有目前最完整的自动驾驶定义和产品布局，ADAS方案的成熟算法模型和经过广泛验证的上车数据，为已实现量产的高阶智驾方案SuperVision进入更多国际车企打下坚实基础；叠加在L3级自动驾驶的项目定点和L4级AMaaS业务的布局，公司有望随着智驾行业的自然扩张实现加速成长。我们首次覆盖Mobileye（MBLY.US），给予“买入”评级。 2024年9月9日 Mobileye（MBLY.US） 目标价（美元）16.2潜在升幅/降幅+19%目前股价（美元）13.6252周内股价区间（美元）13.16-44.48总市值（百万美元）11,046近3月日均成交额（百万）108.0 在ADAS领域20余年的能力积累，叠加走向开放的商业模式，兼顾各类客户需求：公司技术底蕴深厚，硬件方面EyeQ系列不断迭代，软件算法方面也形成了四大核心技术并持续更新。公司2023年芯片出货量超过3,700万颗，受益于规模效应，成本优势明显，满足部分国际车企快速普及智驾功能的需求。而面对车企不断增长的自定义差异化产品需求，Mobileye已于2022年推出SDK支持客户进行定制开发，商业模式从纯“黑盒”交付走向灵活开放，更好地适配客户需求。 二季度出货量和盈利表现环比改善，公司指引兑现有望拉动估值恢复：1Q24公司出货量受到下游Tier1客户库存过剩的影响下滑明显，但我们认为汽车半导体行业已进入主动去库存阶段，2Q24开始已经可以看到EyeQ芯片出货量环比回升113%。随着下游拉货动能的恢复，公司收入增速及盈利能力指标在二季度已展现恢复之势，后续季度若公司指引如期兑现，将带动估值从底部上行，进入上升通道。 估值：我们采用DCF估值法，假设Mobileye2029-2033年的营收成长率为20%-25%，永久增长率为3%，WACC为8.4%，得到Mobileye的目标价为16.2美元，潜在升幅19%，对应2025E经调整市盈率为29.9x。 投资风险：宏观经济走弱导致全球汽车需求不振；行业竞争加剧导致份额流失，拖累公司毛利率；业务进展不顺，定点项目量产时间晚于预期，出货量不及预期；中美博弈加剧，在华业务受限；公司利润释放不及预期，无形资产摊销蚕食净利润；母公司战略调整，继续减持。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 目录 汽车电动化和智能化浪潮下，行业迎来供应链变革和价值链重构......................................................................5 电动化势不可挡，智能化方兴未艾............................................................................................5供应链变革：由链式结构逐步走向网状融合..........................................................................14价值链重塑：汽车产业价值链向上下游延伸，智能化增量零部件更为受益......................18 汽车芯片：电动化、智能化驱动车载半导体量价齐升........................................................................................22 汽车芯片行业概览......................................................................................................................22市场规模及行业增长情况..........................................................................................................30落地场景丰富，智能驾驶+智能座舱双轮驱动车载主控芯片的需求增长............................34智驾芯片群雄并起，竞争格局还未完全固化..........................................................................36 库存周期：整车库存增速见顶，零部件整体仍待进一步消化............................................................................44 整车：库存周期特征明显，仍待回归疫情前水平..................................................................45零部件：疫情后行业库存水位整体向上平移，目前还需进一步消化..................................51汽车半导体：库存波动幅度较深，库存同比增速或在今年内逐季回落..............................53 Mobileye：继续发挥ADAS领域先发优势，逐步迈向高阶自动驾驶.................................................................57 深耕行业20余年，在ADAS领域技术积累深厚.....................................................................57竞争优势：优质性价比奠定基础，积极寻求“去黑盒化”商业模式更新...............................62成长动能：下游库存逐步完成消纳后拉动出货，长期智驾行业成长空间广阔..................67 财务预测与估值........................................................................................................................................................71 财务分析与预测..........................................................................................................................71估值：首予“买入”评级，目标价16.2美元.............................................................................72智能驾驶行业可比公司估值......................................................................................................74 SPDBI乐观与悲观情景假设.....................................................................................................................................76 风险提示....................................................................................................................................................................77 财务报表....................................................................................................................................................................78 财务报表 汽车电动化和智能化浪潮下，行业迎来供应链变革和价值链重构 电动化势不可挡，智能化方兴未艾 电动化：可持续发展背景下，全球汽车工业大势所趋 根据国际能源署（IEA）发布的报告，2023年全球与能源相关的二氧化碳排放量达到创纪录的374亿吨，但由于太阳能、风能和电动汽车等技术的发展，增量低于2022年的4.9亿吨。在延缓气候变化、通过环境保护以实现可持续发展等需求的共同推动下，全球已有超过130个国家/地区提出了实现“碳中和”的气候目标。降低交通领域的碳排放是达成全球减碳目标的关键措施之一，因此许多国家都制定了明确的新能源车发展规划。 汽车电动化是全球的大势所趋，虽然在短期内，外部环境的扰动或将对此进程产生一定影响、造成渗透率上升路径的波动。但考虑到汽车电动化作为一个长期的全球性议题，我们认为新能源车的长期发展方向并不会因为短期扰动而转移。目前全球主要汽车市场的新能源车渗透率也呈总体上行趋势。 IEA预测，2024年全球电动汽车市场将在2023年创纪录的高基数上保持增长，预计全年销量将达1,700万辆，渗透率达到20%以上。同时，尽管需求仍主要集中在中国和欧美市场，但越南和泰国等一些新兴市场的增长也有所加快。随着更适应本地化需求的新能源车型陆续推出，新兴市场的新能源车交付量有望做出增量贡献。 资料来源：IEA、公开资料、浦银国际整理 而在汽车电动化的实现路径上，正如我们在2021年的报告《新能源汽车与智能手机行业及供应链梳理比较：四大派系的初局混战》中所判断的，新能源汽车行业发展的初期与智能手机有许多类似的地方（图表3）。与智能手机对功能机的替换类似，新能源汽车也将对传统能源汽车的需求进行替换。参考智能手机替代功能机的路径，我们认为，尽管全球汽车产销水平的增速处于较为平稳的状态，但在行业新能源车渗透率逐步上升的过程中，市场规模仍有较大的增长空间。 注：E=Bloomberg Intelligen