卡牌行业深度报告：方寸炼金术，卡承万象新

卡牌行业：中国泛娱乐产品行业快速发展，其中集换式卡牌市场规模增长迅速，预计2029年将达到3358亿元，年复合增长率14%。集换式卡牌市场竞争格局高度集中，卡游占据71.1%的市场份额，成为行业龙头。与卡牌行业相对成熟的日本和美国相比，中国集换式卡牌人均支出仍存在较大增长空间。

卡游公司：卡游成立于2011年，并于2018年开始运营卡牌业务，拥有奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等多个热门IP授权，产品以集换式卡牌为核心，拓展人偶、其他玩具以及文具业务。公司创始人夫妻持有大部分股份，股权集中。2022-2024年，公司营业收入从41.31亿元增长至100.57亿元，CAGR为56.03%；经调整净利润从16.20亿元增长至44.66亿元，CAGR为66.05%。公司以经销集换式卡牌业务为核心，具备多重优势：IP、产品、渠道、运营、生产共同构建竞争力。

卡游看点：卡游稳住优势的同时开辟新增量驱动公司进一步发展。泛娱乐行业景气度高，而集换式卡牌仍处于发展初期，潜在空间大；相比其他泛娱乐产品，集换式卡牌单价低，购买频次高，易于获得年轻消费者喜爱。公司具备持续获得热门IP的能力，渠道优势明显，在提高自有产能发挥规模经济的同时，未来公司在行业加持下增长驱动力来自：1）与娱乐内容生产方紧密合作，通过获得更多样的热门IP授权以及拓展产品品类保持IP衍生品发行优势地位。2）收藏类TCG之外，瞄准消费者的娱乐和社交需求在竞技类TCG发力，增强玩法趣味性和竞技性，构建活跃的玩家社群。3）依托国内集换式卡牌发展经验以及已经积累的国际品牌声量，逐步实现品牌出海，打造二次成长曲线。

投资建议：建议关注行业龙头公司卡游，公司持续扩充IP矩阵，丰富产品类型，规模效应及自建产线有望持续助力其盈利能力持续提升。

风险提示：卡牌行业发展不及预期；卡游现有产品或IP受欢迎程度下降风险；市场竞争加剧风险；监管风险。