医药行业周报：中国药企闪耀ESMO大会，建议4Q25关注政策、学术大会、BD等催化剂

2025年10月23日 医药行业周报 中国药企闪耀ESMO大会，建议4Q25关注政策、学术大会、BD等催化剂 行情回顾：本周（2025/10/14-10/21）恒指涨2.3%，恒生医疗保健指数涨2.0%，行业指数中排第5位，跑输大市。子行业：CXO（+4.5%）、互联网医药（+3.4%）、生物药（+3.3%）、处方药（+3.0%）、医院（+2.5%）、流通（+1.9%）、中药（+1.6%）、器械（+0.7%）。 机构持仓回顾：10月以来，医药板块股价波动较大，内资通过港股通持有医药股的比例小幅下降，外资持仓从年中起亦呈现回落态势，但内外资加大创新药布局的大方向不变。本周，内外资均重点加仓管线价值明确、性价比较高的创新药标的，包括映恩生物、康诺亚、君实生物、宜明昂科等；此外，内资还加仓服务类标的，包括潜在受益于降息的CXO企业和“AI+医疗”概念相关标的，重点布局晶泰控股、医渡科技和脑动极光。 资料来源: FactSet 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 投资启示：ESMO大会于上周末至本周初召开，中国学者多项研究成果入选LBA，再次彰显了我国创新药企在全球肿瘤药物研发领域的科研实力和学术影响力。我们覆盖的公司中，康方生物、荣昌生物、科伦博泰、恒瑞医药和康宁杰瑞/石药集团在此次大会均有重磅数据读出，我们建议持续关注相关公司核心管线的临床进展及后续注册推进节奏，持续看好其创新产品全球商业化潜力与长期成长空间。10月起，随着行业催化剂增多（各项学术大会、利好政策落地），行情有望重启。我们继续推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、德琪医药短期催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联。 诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 行业及公司动态 2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO 2025）于10月17-21日在德国柏林举行。此次大会中，中国学者共有23项研究成果入选最新突破摘要（LateBreaking Abstract，LBA）。我们覆盖的公司中，康方生物、荣昌生物、科伦博泰和康宁杰瑞/石药集团的均有重磅研究数据读出： 康方生物：公布抗PD-1/VEGF依沃西单抗III期HARMONi-6研究（头对头替雷利珠单抗，联合紫杉醇/卡铂，一线治疗sq-NSCLC）的首次PFS分析结果。与对照组相比，依沃西联合治疗组显示出具有统计学意义的PFS改 善 ：mPFS 11.1 vs. 6.9个 月 ，HR 0.60，95% CI 0.46-0.78，P<0.0001。关键亚组分析显示，PD-L1 TPS<1%、1-49%、≥50%人群中的HR值分别为0.55、0.63和0.71，依沃西在低表达人群中显示长拖尾效应；肝转移患者的HR为0.53。非头对头比较显示，依沃西中位PFS数值明显好于其他PD-1单靶药物，且相较PD-1的PFS改善绝对值已超PD-1相较传统化疗的改善程度，成为首个在一线肺鳞癌中头对头战胜PD-1的创新疗法，新适应症上市申请已于2025年7月获CDE受理。 荣昌生物：公布HER2 ADC维迪西妥单抗III期RC48-C016研究（联合PD-1特瑞普利单抗，一线治疗HER2表达UC）的疗效与安全性。结果显示PFS和OS双主要研究终点均已达到，并展现出统计学和临床显著的生存获益：维迪西妥单抗联合化疗（DV+T）组vs.化疗组中位PFS为13.1 vs. 6.5个月，HR=0.36（95% CI：0.28-0.46，p<0.0001）；中位OS为31.5 vs 16.9个月，HR=0.54（95% CI：0.41-0.73，p<0.0001）。亚组分析结果显示，DV+T疗法在HER2低表达（IHC 1+ PFS/OS HR 0.42/0.55）和中高表达（IHC 2+/3+ PFS/OS HR 0.34/0.54）患者中均取得统计学优效。此外，联合方案展现更优的安全性，≥3级TRAE为55.1%，显著低于化疗组的86.9%。荣昌于7月在中国内地提交基于RC48-C016研究的新适应症上市申请，海外合作伙伴辉瑞正在开展一项维迪西妥联合K药（DV+P）针对同适应症的国际多中心III期研究。 科伦博泰：公布芦康沙妥珠（Sac-TMT）的III期OptiTROP-Lung04研究（二线EGFR突变、TKI治疗进展的NSCLC，Sac-TMT单药对比铂类化疗）结果。Sac-TMT治疗组相比对照组在PFS和OS上均取得统计学和临床的显著改善：中位PFS分别为8.3 vs. 4.2个月，HR=0.49（95% CI：0.39-0.62，p<0.0001）；中位OS为NR vs. 17.4个月，HR=0.60（95% CI：0.44-0.82，双尾p=0.001）。在所有预设关键亚组中也观察到了一致的OS和PFS获益，一线使用三代EGFR治疗的患者中0.59的OS HR与总体人群一致。两组≥3级的TRAE相似（58% vs. 53.8%）。与同靶点竞品Dato-DXd相比，Sac-TMT的口腔黏膜炎、眼表毒性和间质性肺炎等发生概率更低，血液学毒性发生率更高但临床管理更有经验。 康宁杰瑞/石药集团：公布HER2双抗KN026的III期KC-WISE研究（联合化疗，经治HER2阳性胃癌或胃食管结合部癌）期中分析结果。IRC评估的有效性数据显示：安尼妥单抗组vs.对照组的中位PFS为7.1 vs.2.7个月，疾病进展或死亡风险降低了75%；中位OS为19.6 vs. NR，高于对照组的11.5个月，患者的死亡风险降低了71%；ORR为55.8%vs.10.8%；DCR为80.0% vs. 41.9%；中位DoR为8.2 vs. 2.9个月。安全性方面，安尼妥单抗组≥3级TRAE发生率为60.6%，对照组为51.6%；两组的严重不良事件发生率分别为31.9%、33.3%。基于KC-WISE研究结果，今年9月NMPA已受理KN026的上市申请，适应症为联合化疗用于HER2阳性局部晚期、复发或转移性的胃/胃食管结合部腺癌的二线治疗，这也是首个申报上市的国产HER2双抗。 本周生物医药板块行情 港股医药板块表现：本周（2025/10/14-2025/10/21）恒生指数上涨2.3%，恒生医疗保健指数上涨2.0%，在12个指数行业中排名第5位，跑输大市。子行业表现：CXO（+4.5%）、互联网医药（+3.4%）、生物药（+3.3%）、处方药（+3.0%） 、 医 院 （+2.5%） 、 流 通 （+1.9%） 、 中 药 （+1.6%） 、 器 械（+0.7%）。个股方面，涨幅前三为药捷安康-B（+53.0%）、君圣泰医药-B（+17.8%）、春立医疗（+16.1%）。个股跌幅前三为三叶草生物-B（-25.5%）、永泰生物-B（-17.6%）、宜明昂科-B（-12.4%）。 资料来源：万得，交银国际*截至2025年10月21日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年10月21日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年10月21日收盘 板块估值 港股医疗保健行业市盈率TTM，处方药板块28.9倍，中药板块10.5倍，生物药板块13.0倍，流通板块7.4倍，互联网医药板块48.4倍，器械板块18.5倍，CXO板块27.5倍，医院板块8.7倍。 资料来源：万得，交银国际*截至2025年10月21日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年10月21日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年10月21日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年10月21日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年10月21日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年10月14日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年10月21日收盘 机构持仓 10月以来，内资通过港股通的持股比例有所下降。截至10月21日，内资持股比例为22.1%，相较于9月末减少0.3个百分点，配置比例亦同步下降0.7个百分点至6.1%。外资在1H25结束了自2021年开始的持续回落态势，但年中以来，整体持股比例略有回落。截至10月21日，外资持股比例相较于9月末降低了0.3个百分点至38.6%；配置比例亦下降0.3个百分点至5.0%。 本周，港股通持续布局有潜在补涨机会的高性价比创新药标的，其中映恩生物、 绿 叶 制 药 和 荣 昌 生 物 的 持 股 比 例 分 别 提 升9.0/1.7/1.2个 百 分 点 至16.8%/37.7%/53.1%；同时布局潜在受益于降息和下游需求复苏的CXO企业和“AI+医疗”概念相关标的，晶泰控股、医渡科技和脑动极光的持股比例分别上升2.0/1.5/0.7个百分点至42.8%/21.5%/6.4%。外资亦在本周重点布局多家创新药标的，宜明昂科、映恩生物和三叶草生物的持股比例分别提升3.9/3.3/1.3个百分点至20.7%/38.3%/28.6%。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 医药行业周报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司以及上海森亿医疗科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国