医药行业周报：3Q25板块业绩边际复苏，建议4Q25关注学术大会、政策、BD等催化剂

2025年11月5日 医药行业周报 3Q25板块业绩边际复苏，建议4Q25关注学术大会、政策、BD等催化剂 行情回顾：本周（2025/10/28-11/4）恒指跌1.5%，恒生医疗保健指数跌1.3%，行业指数中排第7位，跑赢大市。子行业：中药（+2.6%）、生物药（+1.1%）、流通（-1.4%）、医院（-1.5%）、处方药（-1.5%）、器械（-2.4%）、互联网医药（-2.5%）、CXO（-6.2%）。 机构持仓回顾：2025年10月以来，医药板块股价回调幅度较大，内资通过港股通持有医药股的比例小幅下降，外资持仓从年中起亦呈回落态势，但内外资加大创新药布局的大方向不变。本周内资重点加仓：1）性价比较高的创新药标的和医疗器械企业，包括映恩生物、恒瑞医药和春立医疗；2）服务类标的，包括潜在受益于降息和下游需求复苏的CXO企业和民营医院，布局昭衍新药、泰格医药、固生堂和海吉亚医疗。外资亦重点加仓创新产业链，包括加科思、基石药业、凯莱英和康龙化成。 资料来源：FactSet 丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852)37661834 投资启示：板块3Q25业绩呈现边际复苏态势，其中与创新产业链关联紧密的化药/生物药公司和CXO板块表现较优，集采影响逐步出清的子板块也有改善迹象（详见内页）。10月港股医药回调主因情绪回落和资金获利了结，但板块基本面不变、依旧强劲向好；11月起，行业催化剂增多（各项学术大会、BD出海交易、利好政策落地、潜在降息等），板块投资情绪有望企稳回升。我们继续推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、德琪医药短期催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联。 诸葛乐懿Gloria.Zhuge@bocomgroup.com(852)37661845 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博搜寻NH BCM或登录研究部网站https://research.bocomgroup.com 行业3Q25业绩总结 3Q25 A股医药板块整体业绩呈现边际复苏态势。尽管第十批国家药品集采自2Q25在中国内地开始实施，单3Q25板块整体收入/扣非归母净利润分别同比增长0.7%/基本持平，较1H25有所改善。随着监管影响逐步递减，板块展现出较强的经营韧性，业绩边际复苏趋势进一步明确。1-3Q25，A股医药板块整体收入同比下降1.8%，扣非归母净利润下降9.7%。 药品类：3Q25整体营业同比-1.5%，扣非净利润同比-11.3%，板块内部分化明显，与创新药关联紧密的子板块表现相对更优： 化 药 及 生 物 药 ：化 学 制 剂 板 块 收 入/扣 非 净 利 润 分 别 同 比+1.1%/+11.9%，表现稳健且相比1H25有改善；生物药板块增速有所放缓，主因龙头公司长春高新（其核心生长激素产品受集采，导致利润空间大幅压缩）业绩拖累导致表观数据承压，但剔除该影响后，生物药板块实际营业收入和扣非净利润实现+12.0%/+38.9%的高速增长。我们覆盖的公司中： 1） 荣昌生物：收入保持同比+33%高增速，亏损逐季收窄，泰它西普和RC28的BD交易首付款有望于4Q25确认收入，预计4Q25公司能够实现盈亏平衡； 2） 恒瑞医药：收入同比+12.7%，扣非归母净利润同比+16.89%，但单季营收和净利润环比均有所下滑，主因公司为长期国际化布局进行的战略性投入，相关支出或在短期内造成一定利润增长压力； 3） 科伦药业：收入同比-15.5%，扣非归母净利润同比大幅-76.7%，主因大输液与抗生素中间体板块的下游需求阶段性疲软，同时受集采影响部分产品价格下降，整体面临量价压力。 其他子板块：中药、血液制品和疫苗板块仍处于负增长区间，但降幅有所收窄；原料药则受到集采与市场竞争加剧等影响，3Q25营业收入和扣非净利润分别下滑8.6%/26.0%，业绩压力持续加大。 非药品类子板块：3Q25整体收入同比+2.2%，扣非净利润同比+14.9%。 CXO板块受益于创新药融资环境和下游订单需求边际复苏，在3Q25延续了强劲的复苏势头，收入/扣非归母净利润同比+10.9%/+49.2%。 其他有较高监管敏感度的子板块：医药商业板块（流通、连锁药店）收入增速复苏至2%左右，与全行业的复苏态势相吻合。器械板块受到的 集 采 影 响 逐 渐 出 清 ，3Q25收 入/扣 非 归 母 净 利 润 分 别 同 比+5.3%/+5.8%。然而，与医保控费高度相关、或涉及控费重点方向的诊断及医院子版块业绩仍承压，收入分别同比-11.9%/-0.7%，扣非净利润同比分别-7.0%/-14.1%。 本周生物医药板块行情 港股医药板块表现：本周（2025/10/28-2025/11/4）恒生指数下跌1.5%，恒生医疗保健指数下跌1.3%，在12个指数行业中排名第7位，跑赢大市。子行业表现：中药（+2.6%）、生物药（+1.1%）、流通（-1.4%）、医院（-1.5%）、处方药（-1.5%）、器械（-2.4%）、互联网医药（-2.5%）、CXO（-6.2%）。个股方面，涨幅前三为永泰生物-B（+16.7%）、康诺亚-B（+10.2%）、春立医疗（+9.1%）。个股跌幅前三为药明康德（-11.1%）、科笛-B（-10.8%）、脑动极光-B（-10.3%）。 资料来源：万得，交银国际*截至2025年11月4日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年11月4日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年11月4日收盘 板块估值 港股医疗保健行业市盈率TTM，处方药板块27.0倍，中药板块10.3倍，生物药板块12.8倍，流通板块7.5倍，互联网医药板块45.1倍，器械板块17.9倍，CXO板块24.5倍，医院板块8.7倍。 资料来源：万得，交银国际*截至2025年11月4日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年11月4日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年11月4日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年11月4日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年11月4日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年11月4日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年11月4日收盘 机构持仓 2025年10月以来，内资通过港股通的持股比例有所下降。截至11月4日，内资持股比例为22.2%，相较于9月末减少0.2个百分点，配置比例亦同步下降1.0个百分点至5.8%。外资配置在1H25结束了自2021年开始的持续回落态势，但年中以来，整体持股比例略有回落。截至11月4日，外资持股比例相较于9月末下降0.5个百分点至38.4%；配置比例下降0.5个百分点至4.8%。 资料来源：万得，交银国际*截至2025年11月4日收盘 资料来源：万得，交银国际*截至2025年11月4日收盘 本周，港股通重点加仓当前性价比较高的龙头药企及创新药标的和医疗器械企业，其中映恩生物、恒瑞医药、春立医疗和微创医疗的持股比例分别提升2.2/1.1/0.9/0.7个百分点至22.4%/17.5%/46.9%/46.8%；此外，内资亦布局服务类标的，包括潜在受益于降息和下游需求复苏的CXO企业和民营医院，昭衍新药、泰格医药、固生堂和海吉亚医疗的持股比例分别提升3.3/0.4/0.8/0.4个百分点至54.8%/48.5%/44.8%/32.8%。外资在本周亦重点布局创新药标的，其中加科思、基石药业和信达生物的持股比例分别提升3.9/2.0/0.6个百分点至51.9%/43.0%/52.7%；同时布局潜在受益于降息和下游需求复苏的CXO企业，凯莱英和康龙化成的持股比例分别提升2.1/0.7个百分点至44.1%/20.1%。 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦9楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 医药行业周报 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、武汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、北京赛目科技股份有限公司、滴普科技股份有限公司、MirxesHoldingCompanyLimited、山东快驴科技发展股份有限公司、佛山市海天调味食品股份有限公司、药捷安康（南京）科技股份有限公司、周六福珠宝股份有限公司、拨康视云制药有限公司、富卫集团有限公司、宜搜科技控股有限公司、广州银诺医药集团股份有限公司、劲方医药科技（上海）股份有限公司、长风药业股份有限公司、武汉艾米森生命科技股份有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、上海森亿医疗科技股份有限公司及协创数据技术股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非