银行暴雷、流动性枯竭，美联储本月暂停QT？

10月16日，随着美国两家中型区域性银行Zions和WesternAlliance因贷款欺诈暴雷，加上摩根大通CEO杰米·戴蒙的蟑螂论发酵，市场对区域性银行房贷审查和企业信贷资产质量担忧加剧，一度陷入恐慌，两家银行大跌13.1%和10.8%，区域性银行跌超6%。 翌日，据彭博报道，联邦银行监管机构正准备将社区银行杠杆率从9%降至8%。加上区域性银行财报好于预期，市场情绪逐渐缓和，KBW区域银行指数回涨。 尽管两家银行涉及的信贷欺诈属于银行风险管理范畴，并非经济下行加剧的基本面因素所致，暴雷并未系统性蔓延。信贷市场也支持这一判断：投资级和高收益的信用违约掉期目前的价格仍接近6月的水平，远离危机区间。虽然掉期市场尚未定价系 统性风险，但其从低点的剧烈反弹表明，风险定价已从过度乐观中重新调整。 然而，“在表面上是偶然性在起作用的地方，这种偶然性始终是受内部的隐蔽着的规律支配的”。区域性银行风险的再暴露以及流动性指标进入紧张区间，让市场意识到当前金融体系流动性传导链条局部受阻。 SOFR显著跳升、SOFR-ON RRP利差持续走阔，以及银行动用美联储贷款工具，两天内机构通过常备回购工具（SRF）借入150亿美元，达到除季末以外的最高时点；逆回购工具（RRP）余额接近耗尽、银行准备金再度跌破3万亿美元关口，财政部一般账户（TGA）处于高位、余额攀升至8000亿美元，接近实现设定的9月底8500亿美元目标等，这些因素都意味着资金面紧张，美元流动性压力或已接近上限。 而市场目前也被迫提前交易宽松预期，2年期国债收益率快速下行，投资者的担忧正从通胀风险转向信贷风险。由此反映出的金融体系压力的重新积聚传递出一个信号：市场认为美联储接下来并不会仅局限于维持原先25bps的降息幅度，而且会提前结束量化紧缩（QT），以防止信贷紧缩。 美联储或将在10月份FOMC会议上宣布暂停QT，甚至启动定向流动性投放，以阻止资金市场冻结；但降息幅度仍维持在25bps，而且可能不会温和重启扩表。这对于投资者而言，当前的风险积累在短期内将伴随着市场波动，但美联储的加速宽松也在构建底部机会。 美联储是否会加速宽松 区域性银行的暴跌归根结底反映的仍是市场信心问题：导致2023年区域性银行危机的压力仍潜伏在表面之下，而美联储的下一步行动，将不是出于通胀受到抑制、就业市场疲软进行的选择性的降息，而是出于维持金融系统稳定的被迫降息。 本频道在《美联储暂停缩表：财政主导的危险信号》一文中解释了“美联储此次暂停QT的核心目的在于确保本轮货币宽松周期不会在起步阶段，就遭遇抵押品短缺与融资环境紧张的掣肘”，但如前所述的多个信号使市场愈发担心信贷环境可能急剧收紧，迫使美联储不得不提前出手，以稳定金融体系。 SOFR持续高于联邦基金利率，实际上代表金融条件在“表面之下”收紧，迫使杠杆参与者，如对冲基金和做市商减少风险敞口。若这种情况持续，美联储或将不得不出手干预，包括加速 暂停QT进程、调整SRF条款，或财政部调整发债结构、减少短期国债发行以缓解资金压力。 目前真正的问题在于美联储、财政部和银行体系正在形成互相对抗的局面。美国财政部持续发债抽取流动性，美联储仍在执行QT消耗准备金，银行体系被低收益资产与高负债成本双向挤压，导致金融体系同时面临资产负债表空间和流动性的双重枯竭。 特别是对于中小型银行，因为其在商业房地产领域风险敞口巨大，持有大量零利率时代的低收益资产。监管机构进一步要求收紧在房地产市场疲软的情况下需要再融资的办公楼贷款的放贷标准。银行利润率将被压缩、信用风险上升。而如今融资环境明显收紧，尤其是在美联储的银行定期融资计划（BTFP）等紧急流动性工具已到期之后。 银行无法轻易吸收新发国债，准备金持续稀释，资金在金融体系内的循环速度放缓，流动性被困在体系顶端，而真正发生信贷投放的经济底层却趋于枯竭。 而且商业地产集中度、利率压力以及新出现的欺诈案件表明，相较于2023年区域性银行危机时期，当前潜在问题已经恶化。银行在面临约1万亿美元贷款再融资障碍、并采取拖延策略时，孕育的危机条件可能甚于2023年。而美国政府于2023年及时接管SVB，以及美联储推出BTFP等隐性担保带来的道德风险，反而刺激了中小银行的更多冒险行为而非提升风险管理水平。 所以市场当前并非在为温和衰退布局，而是在为潜在的政策突变未雨绸缪。等到10月29日的美联储议息会议或许为时已晚。若融资压力持续积聚，美联储可能被迫提前行动，且不止是简单降息，更需要向系统注入准备金，包括暂停量化紧缩、扩大回购操作，甚至可能悄然重启紧急流动性工具。 后续关注 1）若SOFR–ON RRP利差持续高企、SRF使用量继续上升，美联储很有可能在10月FOMC会议上宣布暂停QT，甚至启动定向 流动性投放，以阻止资金市场冻结，但降息幅度仍维持在25bps； 2）若流动性短期内仍难改善，未来银行盈利能力和信贷投放仍将受限，风险暴露将持续，美联储或采取更激进政策，比如12月份降息50bps。 虽然不必担心区域性银行的危机会大幅蔓延，因为美联储和财政部有足够的政策工具应对。短期内市场行情或将维持震荡，波动仍在路上，但流动性周期正在拐弯。对于长线投资者，这种因恐慌打折的阶段，则孕育了下一轮宽松周期的底部机会。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。