2025年三季度经济数据点评：生产强、需求弱

2025年三季度经济数据点评 本报告导读： 2025年三季度中国经济呈现“生产强、需求弱”的分化格局，在增速放缓的背景下，亟需通过结构性政策加力以应对内外需压力。 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 投资要点： 支出回升，余粮仍够2025.10.18房价：如何稳住2025.10.11PMI边际回升：供给推动2025.09.30低基数下的同比回升2025.09.27美联储开启预防式降息周期2025.09.18 综合来看，下一阶段面临经济基数抬升、外部压力加剧的挑战，我们认为应进一步运用结构性工具进行逆周期调节，如扩大设备更新贴息、增发消费券、优化出口退税等，以应对当前经济下行压力。 风险提示：外部不确定性加强，国内需求超预期回落。 目录 1.GDP：增速放缓..............................................................................................32.生产：重回高增..............................................................................................43.消费：有待提振..............................................................................................64.投资：持续承压，内部分化..........................................................................85.风险提示........................................................................................................10 1.GDP：增速放缓 三季度经济增速继续放缓。今年前三季度，GDP累计同比增长5.2%，增速较上半年的5.3%回落0.1个百分点，但仍高于5%的年度增长目标，全年完成目标的压力不大。其中，三季度实际同比增长4.8%，较二季度回落0.4个百分点，是今年三个季度中增速首度回落至5.0%以下，季调环比折年率为4.5%，虽较二季度有小幅回升，但这主要是由于季节性因素。从价格来看，二季度GDP平减指数累计同比增速为-1.1%，价格压力仍存。三季度经济增速回落，是外部不确定性持续增加、政策接续期国内结构调整压力再现共同作用的结果。 二产增速放缓。分产业来看，第二、第三产业GDP当季同比增速均较二季度有所放缓，分别回落0.6和0.3个百分点至4.2%和5.4%，第一产业GDP增速回升0.2个百分点至4.0%。其中第二产业相对承压，这主要是由于三季度国内综合整治“内卷式”竞争，部分工业行业生产主动收缩，使得增速回落幅度相对较大。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。2021-2023年为年化平均增速 三季度的主线之一是反内卷政策的持续演绎。在反内卷作用影响下，三季度工业生产从规模扩张转向质量提升。虽然第二产业GDP增速有所回落，7、8月工业增加值同比增速放缓，但过剩产能得以出清、产能利用情况有所改善。三季度工业和制造业产能利用率分别较二季度回升0.6和0.5个百分点，虽然较去年同期仍然同比减少0.5和0.4个百分点，但差距较二季度有所收窄。价格修复从上游向中游传导，通过价格监管与供需平衡调节，推动工业品价格结束连续8个月下行。8月PPI环比持平，9月同比降幅收窄至2.3%，其中上游原材料价格如煤炭、黑色等价格企稳，中游需求网售的专用设备等行业价格也有改善。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 另一条主线是内外需压力的持续显现。一方面前期稳增长政策的效果正在消退，经济内生增长动力仍显不足，同时由于去年同期政策释放使得基数不断抬升，内需压力逐步加剧。另一方面，欧美经济衰退风险上升，9月欧美制造业PMI均走低，叠加关税扰动，四季度出口或面临一定压力。 下一阶段，政策层面需进一步加大结构性工具使用力度，如扩大设备更新贴息范围、增发消费券、优化出口退税政策，以巩固经济回升基础。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.生产：重回高增 工业生产重回高增长。今年前三季度，工业增加值累计增长6.2%，其中9月工业增加值同比增速为6.5%，较8月回升1.3个百分点，结束连续两个月的回落。季调环比增速为0.64%，处于近年同期平均水平。一方面，外需韧性超出预期成为关键增量，9月出口同比增长8.3%，机电等产品出口高增、海外节假日订单前置等因素，强化了出口对生产的带动。另一方面，季节性因素消退，高温多雨天气结束，夏季限电压力缓解，使得工业能源供应得到改善，生产得以恢复。除此之外，今年和去年中秋假期错月，使得今年9月工作日比去年多2天，或是同比增速偏高的另一原因。 产销情况持续改善。产销率结束回落，从前月的96.6%回升至96.7%，同比由负转正，出口交货值同比增速也由前月的-0.4%回升至3.8%。这反映反内卷政策与外部需求回暖的双重驱动，一是工业企业库存压力边际缓解，供需错配问题阶段性修复，二是出口结构性动能由支撑，非美出口和高新技术产品出口使得外需保持强劲。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。2021、2023年为年化平均增速 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 具体来看，行业分化特征显著，反映反内卷政策与内外需求变化的双重影响。结构性亮点较多，汽车制造业再度恢复高增，9月同比增速从前月的8.4%大幅抬升至16.0%，这得益于八部门《汽车行业稳增长工作方案》推动新能源汽车下乡及以旧换新，使得9月新能源汽车产量同比增长20.3%，渗透率进一步提升。电子设备制造业增速从8月的9.9%提升至11.3%，半导体设备国产化、消费电子产品更新是主要原因。油气开采行业增速也有明显抬升，从前月的4.7%升至8.9%，这是由于地缘博弈下国内保供强化、持续增产。受中秋国庆双节前备货需求带动，食品、酒饮料茶、农副食品加工行业生产均有不同程度改善。但是，受政策调控影响和需求疲软的行业仍有调整压力。在产能治理政策影响下，传统高耗能行业如钢铁、有色等生产收缩；地产需求端疲软对建材生产有一定拖累。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 服务业生产增速稳定，科技金融支撑，商务服务偏弱。9月服务业生产指数同比增长5.6%，与8月持平。分行业来看，信息传输、软件和信息技术服务业增速进一步抬升，租赁和商务服务业在外贸复苏和企业服务需求升级支撑下也有改善；金融业增速则受货币政策边际收紧、地产信贷减少等影响较8月有所放缓 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 失业率触顶回落。9月全国和31个大城市城镇调查失业率均为5.2%，较8月回落0.1个百分点。这主要得益于毕业季求职高峰消退、暑期户外作业受限缓解等季节性因素。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.消费：有待提振 消费增速在基数扰动下继续回落。9月社零同比增速为3.0%，较8月继续回落0.4个百分点，连续第四个月回落，季调环比为-0.18%，再度转负，是历年同期唯一环比负增。9月服务零售额同比增长4.5%，增速也较前月小幅回落0.1个百分点。一方面，以旧换新政策进入接续期，前期需求透支压制当前消费，去年同期政策集中落地形成高基数；另一方面，中秋节错月导致假期消费后置，拖累整体消费增速。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。2021、2023年为年化平均增速 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从分项来看，各分项均在回落。9月商品零售同比增速为3.3%，较前月回落0.3个百分点；餐饮收入增速从前月的2.1%回落至0.9%。网上商品和服务零售额增速保持较高水平，但同比增速也从前月的12.4%回落至11.4%。 对比具体行业，部分品类在政策红利与技术创新驱动下保持韧性，但政策驱动退潮与内生动力不足带来挑战。通讯器材类同比增长16.2%，较8月大幅提升8.9个百分点，成为当月最大亮点，这是由于华为、苹果等头部厂商在9月集中发布新一代旗舰机型，激发换机潮带动需求提升。家具、体育娱乐用品虽然在以旧换新政策支撑作用下依然保持较高增速，但政策效果边际减弱，较8月增速已有放缓。增速回落较多的品类中，家电类增速骤降至3.3%，较8月下滑11个百分点，主要因2024年同期政策刺激形成高基数，叠加居民对非必需消费的支付意愿下降；文化办公用品类增速从14.2%回落至6.2%，主因季节性因素；金银珠宝类增速从8月的16.8%回落至9.7%，主要受金价持续上涨抑制。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。2021和2023年为年化平均增速 居民收支增速小幅放缓。从累计值看，前三季度我国居民人均可支配收入和人均消费支出的实际同比增速分别为5.2%和4.7%，收入增速较二季度回落0.2个百分点，支出增速回落0.6个百分点。如果计算当季同比，三季度收入和支出增速分别为3.4%和4.5%，较二季度有所回落。从居民消费倾向来看，三季度居民消费占可支配收入的比重为68.1%，较二季度季节性回落，处于近年同期偏低水平，居民储蓄意愿较强。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从收入结构看，财产净收入的同比负增是拖累居民收入的主要因素。三季度财产净收入当季同比增速由二季度的2.3%回落至-0.2%，这主要是由于居民资产性收益受股市波动、房价下行拖累。工资性收入是主要收入来源，同比增长5.0%，较二季度小幅回落，经营性净收入同比增长5.2%，较二季度有所回升。 从支出结构来看，刚性消费韧性弱化、升级消费分化加剧。食品烟酒、居住、衣着等刚性消费增速有所回落，生活用品和交通通信支出回升，教育文化娱乐支出虽有回落但仍保持8%以上的较高增速，服务消费支出增速从4.4%回落至2.8% 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.投资：持续承压，内部分化 投资持续承压。1-9月固定资产投资完成额累计同比减少0.5%，为2020年8月以来首度见负，9月当月同比增速为-7.1%，与8月持平。从季调环比看，9月环比增速为-0.1%，跌幅较8月有所收窄，但仍为同期除2023年唯一环比负增。这主要是由于全球产业链重构冲击下国内产业扩张放缓、设备依旧韩信、超长期特别国债等政策效应边际递减。 除狭义基建投资，其他分项跌幅仍在扩大。9月制造业、广义基建、狭义基建和地产投资增速分别为-1.9%、-8.0%、-4.7%和-21.3%，其中狭义基建同比跌幅较前月收窄1.2个百分点，其他分项跌幅则仍在扩大。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 制造业投资方面，整体压力加剧，内部持续分化，其中有色、专用设备、电子设备等行业投资增速仍在提升，这主要是得益于政策扶持和市场需求的双重驱动。但传统行业如食品、纺织、金属制品等行业投资增速受产能过剩、出口疲软拖累持续回落。 基建投资方面，虽然广义基建增速继续放缓，但狭义基建已出现边际向好信号，这反映基建投资的结构也在变化，电力、热力等传统基建板块投资动能减弱，5G基站、数据中心等数字基建、新基建快速推进。当前狭义基建的边际改善更多依赖设备更新、专项债资金定向投放等驱动，真实需求改善，仍需关注剩余专项债额度能否依托高质量项目形成实物工作量。我们关注到9月底至10月初，基建相关的高频数据已出现边际改善，或预示下极端基建投资将有所恢复。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究。横坐标为距元旦周数 地产基本面小幅回暖，但持续性有待观察。9月商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-10.5%和-11.8%，前者与8月持平，后者跌幅收窄2.2个百分点，9月核心一线