- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 需求走弱背景下，生产恐难持续“热” 数据：5月规模以上工业增加值当月同比6.8%（前值7.0%），累计同比6.9%（前值6.9%）；5月社会消费品零售总额当月同比8.5%（前值9.4%），累计同比9.5%（前值9.7%）；5月固定资产投资当月同比3.9%（前值6.0%），累计同比6.1%（前值7.0%）。 1、投资：整体投资增速降幅超预期，其中基建大幅减速拖累明显，地产投资增速进一步趋缓，制造业相对平稳但增速低于FAI整体增速。趋势性回落拖累地产投资增速放缓，年内地产投资二阶拐点进一步确认；基建投资5月断崖式下跌可能与基数和统计口径有关，但拖累效应明显；制造业投资5月增速相对平稳。展望6月，地产投资拉动将进一步趋弱；制造业投资在新经济部分支撑下预计保持平稳；基建投资在政策支持下有所回升。 2、消费：除通讯器材和石油制品外，其他类型消费增速整体下降，汽车、地产链条拖累明显。分项上看，通讯（12.2%）、石油制品（14.0%）小幅回升，汽车消费跌入负增长（当月同比-1.0%），食品、服装、药品和家电消费类增速回落。未来看，食品、服装等消费增速温和回落（降至7-9%之间），汽车消费增速可能进一步下降（-5%左右），房地产财富效应褪去后，消费增速向下压力显现。 3、生产：总体生产依然较好，不过在边际上有所走弱。从结构上看，采矿业和电力生产增速有所上升，制造业增速明显下滑，是拖累工业增加值增速表现的主要原因。从制造业内部结构上看，新兴产业依然保持高速增长，装备制造、通用专用设备制造、轻工业等行业增速整体有所下行，而传统制造业整体稳中有升。 4、需求走弱背景下，生产难以持续保持如此“热度”。首先，需求冷、生产热，但库存并没有累积，生产出来的商品去哪儿了？令人困惑。基建投资和地产的建安投资增速今年以来持续回落（1季度FAI实际投资增速也较去年回落0.4个百分点至0.9%，2季度物价同比增幅高于1季度，实际增速降幅可能更大），但以工业增加值衡量的生产端增速表现较好，微观衡量的钢材产量、电厂耗煤量等也得到印证，同时库存也没有累积，那么生产的商品哪里去了？以钢材为例，前5个月钢材产量同比增速较前4个月上升1.2个百分点至6.2%，但库存自3月下旬以来持续下降，代表钢材下游需求的基建和地产建安投资增速却持续下降，同时前5个月钢材出口数量同比-16.3%。另外，以水泥为对比（水泥和钢材下游需求相近，且水泥只有少量短期库存），前5个月水泥产量累计同比增速-0.8%，与投资增速相印证，但与钢材产量和库存数据相背离。其次，资金来源对需求的掣肘依然存在。5月份，尽管地产投资资金来源同比增速大幅回升，但拆分结构来看，更多的资金来自于地产企业的自筹和订金收入，在信贷约束和直接融资成本上升的背景下，这一方面意味着地产企业融资难度上升，另一方面意味着这种资金来源回升的格局难以持续。而随着监管趋严和非标融资加速消退，对影子银行融资依赖较大的基建和地产投资的资金来源仍面临较大的下行压力；同时，信用收缩带来的中低等级企业融资成本上升，也对制造业资金来源形成负面影响；这将进一步影响整体投资增速，导致总需求的下降。第三，消费的疲软，将缓慢传导至工业生产端。随着地产财富效应的消退，以及居民资产负债表变差，消费需求也面临向下压力。最为典型的例子是汽车产业，随着汽车零售增速的下降，汽车的生产和投资也将面临减速的风险，从而拖累生产端。最后，需求的继续走弱，终将导致生产逐步降温。随着需求的进一步走弱，下游消费逐渐变差，中上游采购下降，导致上游或者中间贸易商库存上升，最终影响上游生产。在这个过程中，可能货币和财政会出现边际宽松，以对冲需求的过快下滑。但由信用收缩导致的需求下降，在初期或对货币的宽松不那么敏感，从而导致价格调整时间拉长。 风险提示：1. 货币政策短期过紧导致名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。 2018年06月14日 5月经济数据点评 宏观经济报告 证券研究报告 总量研究中心 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表1：国金宏观5月经济数据点评 来源：国家统计局，财政部，中国人民银行，中国货币网，Wind，国金证券研究所 4月5月1-4月1-5月消费9.48.59.79.5除通讯器材和石油制品外，其他类型消费增速整体下降，汽车、地产链条拖累明显。分项上看，通讯（12.2%）、石油制品（14.0%）小幅回升，汽车消费跌入负增长（当月同比-1.0%），食品、服装、药品和家电消费类增速回落。未来看，食品、服装等消费增速温和回落（降至7-9%之间），汽车消费增速可能进一步下降（-5%左右），房地产财富敁应褪去后，消费增速向下压力显现。投资6.03.97.06.1基建大幅减速拖累明显；制造业相对平稳但由亍增速低亍FAI整体增速，敀依然形成拖累；地产投资增速进一步趋缓；整体投资增速降幅超预期。趋势性回落拖累地产投资增速放缓，年内地产投资二阶拐点进一步确讣；基建投资5月断崖式下跌可能不基数和统计口径有关，但拖累敁应明显；制造业投资5月增速相对平稳。展望6月，地产投资拉劢将进一步趋弱；制造业投资在新经济部分支撑下预计保持平稳；基建投资在政策支持下有所回升。民间投资7.67.48.48.1民间投资增速不地产投资增速相关性较高，跟随地产投资增速回落（参考报告《国金宏观-国内宏观周报0423-如何看待民间投资不制造业投资的走势分离？》。基建投资6.4(1.2)7.65.0基建投资进一步下行，单月增速转为同比负增长，累计同比增速放缓速度加快，对整体FAI拖累加大。但未来基建投资在政策支持下，可能起到对冲地产投资和制造业投资下行的作用。（该数据根据统计局公布的基建投资三大子项：电热燃水、交运仏储邮政、水利环境公用事业的累计同比增速测算所得）制造业投资6.56.44.85.2制造业投资整体增速平稳，但结构性变化明显，新经济部门增速上升明显。传统行业小幅减速，高新制造业加速。计算机通讯、汽车和与用设备制造业投资增速回升明显，医疗跌幅收窄。未来看，随着新经济部门在工业中占比的提升，有望带劢整体制造业投资增速企稳回升。房地产投资10.29.810.310.25月地产投资增速进一步回落0.4个百分点至9.8%，未来预计持续回落。土地购置费对地产投资的拉劢开始趋弱，建安投资增速在5月形成支撑；在滞后敁应的影响下，下半年地产投资增速面临较大下行压力。6月看，土地购置费增速将进一步回落，但资金来源回升形成支撑，预计增速温和回落。其中：新开工面积2.920.57.310.8新开工面积增速大幅回升，对短期地产建安投资增速形成支撑。资金来源(1.2)17.42.15.1自筹和订金带劢地产资金来源增速回升。国内贷款同比跌幅加大（-2.8%），自筹资金增速明显回升（8.1%），定金和按揭增速小幅回升（12.7%），个人按揭贷款跌幅收窄（-3.8%）。商品房销售面积(4.1)8.01.32.9商品房销售额5.820.69.011.8出口12.712.613.613.3进口21.526.019.621.0工业增加值7.06.86.96.9总体生产依然较好，丌过在边际上有所走弱。从结构上看，采矿业和电力生产增速有所上升，制造业增速明显下滑，是拖累工业增加值增速表现的主要原因。从制造业内部结构上看，新兴产业依然保持高速增长，装备制造、通用与用设备制造、轻工业等行业增速整体有所下行，而传统制造业整体稳中有升。出口交货值4.26.96.46.4出口交货值增速明显上行，可能对短期内出口增速形成一定支撑。发电量6.99.87.78.5工业生产依然偏好，用电需求增加，发电量明显回升，不6大发电集团日均耗煤量走势一致。粗钢产量4.88.95.05.4粗钢产量增速上行，丏明显高亍去年同期水平，表明粗钢生产依然较好，不全国高炉开工率及重点企业粗钢日均产量高频数据走势一致。人民币兑美元汇率（贬值为-）(1.1)(0.9)2.61.7中美10年期国债到期收益率持续下跌，叠加美元指数走强，人民币兑美元贬值较多。M1增速--7.26.0M2增速--8.38.3新增信贷（万亿）1.21.26.07.2新增社融（万亿）1.60.87.17.9CPI1.81.82.12.0PPI3.44.13.63.7制造业PMI51.451.9--非制造业PMI54.854.9--综合PMI54.154.6--经济指标单月增速（%）累计增速（%）数据描述不趋势判断商品房销售面积和销售额当月同比均明显回升，不6月居民中长期贷款走强相互印证。此外，商品房销售额增速回升更多，表明当前房价依然得到支撑。分结构来看，30大中城市商品房销售面积增速的跌幅明显收窄，三四线城市商品房销售可能有所好转。出口方面，受外需边际走弱影响，5月份当月出口同比较前值小幅下滑，丌过，整体依然好亍市场预期。进口方面，季调后当月同比为20.9%，比4月高了4.3个百分点， 叠加在去年基数较高的影响下，当月进口数据仍然处亍较高水平，体现国内的需求有所支撑。外需仍将对出口形成支撑，但是净出口对经济的贡献继续下降。信贷方面，信贷总量依然较好，但结构上中长期贷款偏弱。社融方面，显著低亍市场预期，主要拖累因素在亍表外融资大幅萎缩不债券融资负增长。 M2方面，增速不上月持平，但是考虑到基数偏低影响，增速依然偏弱。CPI方面，受季节性因素影响，食品价格继续下跌，对CPI形成一定拖累，而非食品同比价格小幅上升。PPI方面，PPI当月同比回升较多的主要原因在亍生产资料价格小幅上涨丏去年基数较低。短期来看，CPI当月同比可能小幅回升，PPI当月同比继续走高，丏幅度可能较大。制造业PMI方面，PMI上行，生产指数、新订单指数、采购量指数、出厂价格以及主要原材料购进价格均较上个月有所回升。总体上本月供需两侧同时发力，市场活跃度上升。非制造业PMI方面，小幅上行，其中服务业依然处亍较高的景气区间内，建筑业扩张速度放缓，服务业小幅回升。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、 5月固定资产投资累计同比6.1%，其中房地产投资10.2%。基建大幅减速拖累明显；制造业相对平稳但由于增速低于FAI整体增速，故依然形成拖累；地产投资增速进一步趋缓；整体投资增速降幅超预期。趋势性回落拖累地产投资增速放缓，年内地产投资二阶拐点进一步确认；基建投资5月断崖式下跌可能与基数和统计口径有关，但拖累效应明显；制造业投资5月增速相对平稳。展望6月，地产投资拉动将进一步趋弱；制造业投资在新经济部分支撑下预计保持平稳；基建投资在政策支持下有所回升。具体来看： （1）新口径下（不含电力的第三产业基建投资）基建投资增速较去年同期下降11.5个百分点。具体来看，1）水利大环保行业累计同比下滑至9.2%（前值11.2%），其中权重最大的公共设施管理业增速下滑至8.6%（前值10.8%），水利管理业增速明显下滑至3.9%（前值5.8%）；2）交运行业累计同比下滑至7.5%（前值10.9%），其中铁路运输业下滑至-11.4%（前值-8.9%），而道路运输业增速下降至14.8%（前值18.2%）。 （2）制造业投资累计同比上升至5.2%（前值4.8%）。制造业投资整