5月经济数据点评：生产弱于预期显示需求分化 Q2增速3%存在较大难度

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 生产弱于预期显示需求分化 Q2增速3%存在较大难度 ——5月经济数据点评 2020年6月16日 李一爽 分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心邮编：100031信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 生产弱于预期显示需求分化 Q2增速3%存在较大难度 2020年6月16日  事件：根据国家统计局公布的最新数据，中国5月规模以上工业增加值同比增4.4%，预期增4.9%，前值增3.9%。5月社会消费品零售总额同比降2.8%，预期降1.5%，前值降7.5%。1-5月固定资产投资（不含农户）同比降6.3%，预期降6.3%，1-4月降10.3%。1-5月房地产开发投资同比降0.3%，前值降3.3%。1-5月全国城镇新增就业460万人，同比少增137万人，5月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比4月份下降0.1个百分点。对此我们进行点评分析。  点评：  生产方面，5月工业增速弱于预期，尽管建筑链条的行业维持高增长，但高频监测外行业多数增速回落，这也是工业改善幅度弱于电力增速的重要原因，显示整体需求不足仍然限制了生产的普遍恢复，而且5月下半月以来发电量弱于上半月，也显示随着赶工需求回落，生产活动出现了进一步的放缓。  投资方面，地产投资当月增速升至8%，基建投资当月增速超过10%，支撑了投资增速的恢复。但制造业投资增速仍然相对低迷，维持负增长。具体行业看，电力投资推动公用事业投资增速回升，这或许是推升铜价的重要原因。在制造业行业分类中，只有医药、电子行业维持正增长，这可能也是未来中国经济发展的方向。  消费增速的修复速度仍然较慢。商品零售仍然负增长，限额以上零售增速转正，主要非耐用品消费的增速多数仍要好于耐用消费品，但地产后周期的家电、家具、建材销售均出现了显著改善。  开发商加速推盘地产销售增速大幅改善，新开工增速回升速度放缓，显示地产市场已进入去库存周期。疫情影响减弱，竣工增速大幅提升，这也拖累施工增速减弱。土地仍对地产投资起到支撑作用，但土地成交价款的滞涨。  5月城镇调查失业率从4月的6%降至5.9%，这可能主要由于服务业生产恢复的带动。城镇新增就业人数累计值达到460万人，实现目标应该不成问题。考虑4、5月的工业增加值与服务业生产指数，我们预计二季度GDP中性预期在2.5%左右，实现3%的增速仍然面临较大难度。  总体来看，尽管高频数据恢复较快，但统计局公布的经济数据却仍然弱于预期，这主要还是由于前期积压的订单逐步减少，尽管建筑链条仍然保持了较高的景气度，但是消费与制造业投资的内生动能相对较弱，出口仍然面临下行压力，高频监测以外的行业仍然面临着普遍的需求不足的局面，这可能使我国经济复苏的过程更早面临天花板效应。随因此，我们认为经济未来仍将呈现出非对称W型的运行态势。 证券研究报告 固定收益 点评报告 李一爽 分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 本期内容提要 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 目 录 一、工业增速弱于预期 高频监测外行业多数增速回落 5月下半月下行压力更大 ..................... 2 二、地产基建推动投资增速回升 医药电子在制造业投资中唯二正增长 ...................................... 3 三、消费增速修复仍然较慢 地产后周期消费增速回升 .................................................................. 5 四、地产销售大幅回升，新开工回升速度有所放缓........................................................................ 6 五、服务业生产恢复推动失业率回落 ............................................................................................... 7 六、二季度GDP增速中性预期2.5% 回到3%存在较大难度 ........................................................ 7 风险因素 ............................................................................................................................................... 8 表 目 录 表1：工业增加值分行业增速比较（%） ................................................................................ 3 表2：固定资产投资分行业增速比较（%） ............................................................................ 5 表3：消费分项增速比较（%） .............................................................................................. 6 图 目 录 图 1：制造业增速恢复的速度弱于采矿业与公用事业 ............................................................ 2 图 2：工业增加值增速的回升幅度弱于发电量 ....................................................................... 2 图 3：主要工业产品产量同比增速比较 .................................................................................. 3 图 4：5月出口交货值继续回落 ............................................................................................. 3 图 5：地产基建带动投资增速回升 ......................................................................................... 4 图 6：其他费用快速回升 ....................................................................................................... 4 图 7：社零整体速度仍然较慢 ................................................................................................ 6 图 8：地产后周期产业链消费增速回升 .................................................................................. 6 图 9：地产数据继续改善 ....................................................................................................... 7 图 10：销售当月增速大幅回升，新开工回升力度偏弱 .......................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 一、工业增速弱于预期 高频监测外行业多数增速回落 5月下半月下行压力更大 5月工业增加值同比从上月的3.9%回升至4.4%，弱于市场预期的4.9%。市场之所以对工业增加值的预期较高，主要也是月中披露的发电数据相对较高。国家电网公布的用电量数据看，尽管第三产业的恢复速度较快，但由于其占比较低，增速同比仍低于工业，因此发电量的变化主仍有工业驱动。此前，新华社报道5月前15天发电量同比增长5.6%；发展改革委披露5月份前20天发电量同比增长5.2%；但统计局公布的5月全月发电量增速却仅为4.3%，这说明5月下旬工业动能似乎出现了一定的回落。但即便如此，工业增加值的增幅似乎也很难与发电量增速匹配，我们可以从行业数据中找到一些线索。 从行业上看，采矿业与公用事业的增速均较上月显著回升，而制造业增速仅由上月的5%上升至5.2%，升幅相对工业更弱。相比于4月多数制造业行业增速有所回升，5月仅有汽车、专用设备制造以及纺织这三个行业增速相对4月升幅超过了2%，前两者可与重卡、工程机械销售的大幅回升对应。此外，中间品的非金属材料、黑色金属、化工这三个高耗能行业产出增速也出现了回升，这似乎与建筑链条需求的恢复有关，这也能部分解释发电量增速比工业增速改善的更快。以上行业多数都是可以观察到高频数据的行业。但除了这几个行业之外，其他主要行业的增速反而都较4月出现了一定程度的下滑，这些没有高频数据行业的回落也是市场高估工业增速的重要原因。这似乎也说明了经济恢复的过程比之前市场预期的要更加困难。尽管生产能力快速恢复，在需求偏弱却制约了这些行业改善的幅度。而我们观察的高能耗行业5月下半月增速还有所回升，因此可以猜想，其他行业在前期积压订单逐步完成后，在5月下旬增速进一步放缓。 此外，5月出口交货值增速降至-1.4%，较上月下滑2.5%，与出口数据的变动保持一致，略低于人民币计价的出口增速。根据我们之前的研究经验，这将大致拖累工业增加值0.5%，这也是工业增速不及预期的重要原因，我们估计，未来出口仍将面临更大的下行压力，这也将成为显著工业增速回升的重要因素。 图 1：制造业增速恢复的速度弱于采矿业与公用事业 -20-