1-4月经济数据点评：生产偏强需求偏弱，经济环比动能下降

1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20210517 [Table_Main] 1-4月经济数据点评：生产偏强需求偏弱，经济环比动能下降 事件  数据公布：2021年5月17日，国家统计局公布1-4月份经济数据：2021年1-4月固定资产投资（不含农户）同比增长19.9%，市场预期增19.4%；4月份社会消费品零售总额同比增长17.7%，市场预期增23.8%；4月份规模以上工业增加值同比增长9.8%，市场预期增11%。 观点  制造业投资不及预期，运输及医药行业涨幅居前。制造业投资1-4月累计同比23.8%，2020-2021年1-4月几何平均累计同比增速为0.26%，制造业投资尚未恢复元气。分行业来看，制造业动能主要由出口导向型和疫情关联型行业提供，这与我国4月超预期的进出口数据和全球疫情情况相吻合。展望后期，我们预计在发展中国家疫情发展局势不明朗，我国与发达国家复苏共振的情况下，该类行业仍有增长动能。同时，工业产能利用率和工业企业利润处于高位，对后续制造业投资有拉动作用。  房地产投资与基建投资一温一火。基建投资1-4月累计同比18.4%，房地产投资1-4月累计同比21.6%，两者2020-2021年1-4月几何平均累计同比增速分别为3.27%和7.76%，较2019年同期增速一升一降（基建投资上升、房地产投资下降）。从地方专项债发行和财政支出角度看，该两项对基建有支撑作用；从房地产开发资金来源看，2020-2021年几何平均累计同比为10.06%，较2019年同期有所上行，但其中自筹资金和国内贷款明显回落，需要提防地产调控收紧对房地产市场的抑制，我们预计全年房地产投资难再有超预期表现。  社零总额同比不及预期，但消费结构有所优化。4月份社会消费品零售总额同比增长17.7%，2020-2021年1-4月几何平均累计同比为4.21%，仍然没有恢复到疫情前水平。我们分别以粮油、食品类表征必选消费，化妆品类和金银珠宝类表征可选消费，可见虽然社零总额同比增速不及预期，但可选消费在疫情后逐步恢复，居民消费信心有所抬升，加之疫情在国内虽有零星反复，但总体可控，疫苗接种亦在稳步推行，我们预计后续社零同比增速将有所修复。  工业生产保持偏强，景气度有望持续。4月份规模以上工业增加值同比增长9.8%，2020-2021年1-4月几何平均累计同比为6.96%，延续偏强格局。分行业来看，汽车制造业、电气机械和器材制造业及通用设备制造业等出口导向型产业同比增速居于前列，生产保持强劲与房地产市场、基建项目以及外需密切相关。同时，全国规模以上工业企业1-3月的利润总额和利润率稳步上行，对工业生产开展的积极性有带动作用，生产端有望延续景气。  债市观点： 4月经济数据延续生产端偏强，需求端偏弱的格局，固定资产投资、社会消费品零售总额和工业增加值数据均逊于预期，我们维持全年经济前高后低，环比动能减弱的判断。从当前收益率形态来看，4月以来资金面宽松使得短端收益率明显下行，而基于我们对于5月超储率1.3%的的测算（详见已发表报告《5月流动性前瞻，人民币升值难续的思考》）以及央行公开市场操作的稳定操作来看，资金利率后期存在波动风险，而经济走弱还未被完全定价于长端收益率中，我们建议可择时配置中长期债券品种，以获取骑乘收益。  风险提示：地产调控政策使房地产市场遭受超预期打击，国内疫情零星反复使消费恢复遇阻，大宗商品价格上涨超预期压缩工业企业利润和生产意愿。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收周报20210516：周观：通胀与货币政策之辩，美元资产仍为首选（2021年第16期）》2021-05-16 2、《固收点评20210513：去除基数效应，通胀仍良性？》2021-05-14 3、《固收点评20210513：4月金融数据点评：信贷提供强劲支撑，社融增速短暂回落》2021-05-13 4、《固收点评20210513：2021年1季度货币政策执行报告点评：货币政策稳字当头支持经济，利率持续低位运行》2021-05-13 5、《固收点评20210512：4月物价数据点评：CPI同比、PPI同比涨幅均扩大》2021-05-12 [Table_Author] 2021年05月17日 2 / 8 固收点评 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 制造业投资不及预期，运输及医药行业涨幅居前 ....................................................................... 3 2. 房地产投资与基建投资一温一火 ................................................................................................... 4 3. 社零总额同比不及预期，但消费结构有所优化 ........................................................................... 5 4. 工业生产保持偏强，景气度有望持续 ......................................................................................... 6 5. 债市观点 ........................................................................................................................................... 7 6. 风险提示 ........................................................................................................................................... 7 图表目录 图1：工业产能利用率（单位：%） ................................................................................................ 4 图2：制造业投资和工业企业利润（滞后1年）（单位：%） ...................................................... 4 图3：商品房待售及销售面积累计同比（单位：%） .................................................................... 5 图4：房地产开发资金来源累计同比（单位：%） ........................................................................ 5 图5：部分商品零售额累计同比（单位：%） ................................................................................ 6 图6：中上游行业工业增加值累计同比（单位：%） .................................................................... 7 图7：下游行业工业增加值累计同比（单位：%） ........................................................................ 7 3 / 8 固收点评 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 事件：国家统计局公布1-4月经济数据 2021年5月17日，国家统计局公布1-4月份经济数据：2021年1-4月固定资产投资（不含农户）同比增长19.9%，市场预期增19.4%；4月份社会消费品零售总额同比增长17.7%，市场预期增23.8%；4月份规模以上工业增加值同比增长9.8%，市场预期增11%。 表1：各项经济数据1-4月累计同比（单位：%） 固定资产投资完成额 制造业投资 房地产投资 基建投资 社会消费品零售总额 工业增加值 2019 6.10 2.50 11.50 2.97 8.00 6.20 2020 -10.30 -18.80 -4.50 -8.78 -16.20 -4.90 2021 19.90 23.80 21.60 16.91 29.60 20.3 2020-2021年几何平均增速 3.71 0.26 7.76 3.27 4.21 6.96 2020-2021年几何平均增速较2019年 降 降 降 升 降 升 数据来源：国家统计局, 东吴证券研究所 注：若2020年同比增速为a，2021年同比增速为b，则两年几何平均增速为（（1+a）*（1+b））^0.5-1 对此，我们的点评如下： 1. 制造业投资不及预期，运输及医药行业涨幅居前 制造业投资1-4月累计同比23.8%，为剔除基数效应，我们计算2020-2021年1-4月几何平均累计同比增速为0.26%，较2019年同期增速下降，制造业投资尚未恢复元气。分行业来看，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、农副食品加工业、化学原料和化学制品制造业和医药制造 4 / 8 固收点评 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 业位居同比增速的前四位，分别为44.5%、36.7%、35.5%和33.1%，制造业动能主要由出口导向型和疫情关联型行业提供，这与我国4月超预期的进出口数据和全球疫情情况相吻合。展望后期，我们预计在发展中国家疫情发展局势不明朗，我国与发达国家复苏共振的情况下，该类行业仍有增长动能。同时，工业产能利用率和工业企业利润处于高位，对后续制造业投资有一定拉动作用。 图1：工业产能利用率（单位：%） 图2：制造业投资和工业企业利润（滞后1年）（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 房地产投资与基建投资一温一火 基建投资1-4月累计同比18.4%，房地产投资1-4月累计同比21.6%，两者2020-2021年几何平均累计同比增速分别为3.27%和7.76%，较2019年同期增速一升一降（基建投资上升、房地产投资下降）。 基建投资增速与地方专项债发行和财政支出相关。从地方专项债来看，2021年《政府工作报告》指出全年地方专项债额度为3.65万亿，较去年的3.75万亿小幅回落，但仍然处于相对高位，目前已经发行近3000亿元，我们预计对基建有支撑作用；从财政支出来看，一季度财政支出占全年预算为23.47%，2015-2020年同期比例均值为23.22%，水平相当。 房地产投资增速与商品房销售面积与资金来源相关。商品房销售面积2020-2021年1-4月几何平均累计同比增速为9.23%，处于高位。房地产开发资金来源2020-2021年1-4月几何平均累计同比增速为10.06%，较201965.0067.0069.0071.0073.0075.0077.0079.00工业产能利用率:当季值-50.000.