信贷修复，M2-M1剪刀差年内新低

2025年10月15日 证券研究报告/固收事件点评报告 报告摘要 分析师：吕品执业证书编号：S0740525060003Email：lvpin@zts.com.cn联系人：苏鸿婷Email：suht@zts.com.cn 社融增速小幅回落符合预期，政府债延续负贡献。8月新增社会融资规模35,338亿元，同比少增2,297亿元，同比增速为8.70%，环比上月下降0.1pct，主要分项中，政府债券延续负向拉动，与人民币贷款共同形成增速拖累。9月地方债发行速度继续放缓，带动社融增速缓步下行，基本延续8月数据趋势。政府债融资同比少增与今年上半年地方债发行较去年表现错位前置有关，四季度无新增额度情况下，预计政府债融资可能延续拉动减弱态势。 相关报告 1、《CPI与PPI同比降幅收窄，通胀延续修复》2025-10-15 2、《科创债ETF集中上市，成交表现活跃》2025-09-293、《利率债ETF资金流出，科创债ETF扩量明显》2025-09-22 信贷环比改善，居民中长贷修复。9月新增人民币贷款12,900亿元，同比少增3,000亿元，信贷余额同比增速较上月下降0.2pct至6.60%。各分项中，票据融资仍是主要拖累，负向拉动信贷同比增速0.19个百分点，企业短贷正贡献，拉动信贷增速0.10pct。 居民端，短贷少增，中长贷积极回升。9月地产成交改善，截至9月30日，14城二手成交面积较8月环比增加7.34%且好于去年同期，新房表现环比前月增加13.6%，中长贷需求较此前表现回暖，短贷或受消费补贴减少影响，表现同比少增。 企业端，短贷延续季节性高位，票据连续两月少增，拖累同比增速。9月末票据利率出现翘尾，说明季末银行信贷投放压力尚可，分项上，企业短贷仍是最主要的支撑，9月末出台的5000亿元新型政策性金融工具预计后续将对信贷形成带动。 非银存款回落，M2-M1剪刀差收窄至年内最低。M1同比显著回升，资金持续活化，剪刀差收窄显示企业活力增加。9月M1增速继续提升，M2-M1剪刀差收窄均是资金活化积极信号，值得关注的是M1增速回升并非近期现象，而是去年四季度以来的持续回升。7-8月表现较为明显的居民存款减少而非银存款增加现象，在9月数据中出现反向，但9月权益市场整体上涨，表明存款搬家现象跟踪可能更为复杂，关注后续央行报表细项公布，指标可观察“住户净存款/流通市值”。 总结来看，9月金融数据总量、结构均符合预期，M2-M1剪刀差较大程度收窄是主要亮点，居民企业资金活化程度进一步提升。9月政府债融资延续8月回落趋势，对社融整体支撑作用进一步消退，后续仍将延续。信贷方面有积极改善，企业短贷是核心支撑，伴随地产成交回暖，居民中长贷亦有改善，后续还可观察5000亿元新型政策性金融工具对信贷的带动效应。 于债市而言，数据公布当日（10/15）市场对此反应有限，近几日围绕关税的交易难度较大。短期影响过后，后续或将回归到债市本身的交易逻辑之中，基金、银行自营等机构行为端仍有挑战，伴随“再通胀”预期和实际利率回落，共同对利率下行空间构成约束。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈、研报信息更新不及时。 内容目录 1.社融增速小幅回落符合预期，政府债延续负贡献..................................................32.信贷环比改善，居民中长贷修复............................................................................43.非银存款回落，M2-M1剪刀差收窄至年内最低....................................................6风险提示.....................................................................................................................8 图表目录 图表1：国债发行季节性（亿元）............................................................................3图表2：地方债发行季节性（亿元）........................................................................3图表3：社融主要部分增量（亿元）........................................................................3图表4：2025年9月社融同比增速拆分（百分点）................................................3图表5：政府债券（亿元）.......................................................................................4图表6：企业债券（亿元）.......................................................................................4图表7：表外融资增量与存量同比增速（亿元，%）...............................................4图表8：14城二手住宅成交面积（万平方米）........................................................4图表9：30大中城市商品房成交面积当周值（万平方米）......................................4图表10：票据利率（%）.........................................................................................5图表11：信贷增长结构（亿元）..............................................................................5图表12：2025年9月信贷同比增速拆分（百分点）..............................................5图表13：居民短贷（亿元）.....................................................................................6图表14：居民中长贷（亿元）.................................................................................6图表15：企业短贷（亿元）.....................................................................................6图表16：企业中长贷（亿元）.................................................................................6图表17：票据融资（亿元）.....................................................................................6图表18：非银贷款（亿元）.....................................................................................6图表19：M1、M2同比增速及增速差（%）...........................................................7图表20：居民存款（亿元）.....................................................................................7图表21：非银存款（亿元）.....................................................................................7图表22：住户净存款/流通市值、万得全A走势......................................................8 1.社融增速小幅回落符合预期，政府债延续负贡献 9月地方债发行速度继续放缓，带动社融增速缓步下行，基本延续8月数据趋势。政府债融资同比少增与今年上半年地方债发行较去年表现错位前置有关，四季度无新增额度情况下，预计政府债融资可能延续拉动减弱态势。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 8月社融增速环比小幅下行，基本符合预期。8月新增社会融资规模35,338亿元，同比少增2,297亿元，同比增速为8.70%，环比上月下降0.1pct，略高于wind一致预期的8.63%。主要分项中，政府债券延续负向拉动，与人民币贷款共同形成增速拖累，具体来看： 政府债券延续同比少增，企业债正向拉动。从政府债来看，9月政府债券增加11,886亿元，同比少增3,471亿元，拖累同比增速0.09个百分点。从企业债来看，9月企业债券增加105亿元，同比多增2,031亿元，转为正向拉动社融增速0.05pct。表外融资存量增速回升。从表外融资来看，9月表外融资存量同比增速环比回升1pct至1.46%；具体来看，委托贷款增加282亿元，同比少增110亿元；信托贷款增加62亿元，同比多增56亿元；未贴现银行承兑汇票增加3235亿元，同比多增1923亿元。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 2.信贷环比改善，居民中长贷修复 居民端，短贷少增，中长贷积极回升。9月地产成交改善，截至9月30日，14城二手成交面积较8月环比增加7.34%且好于去年同期，新房表现环比前月增加13.6%，中长贷需求较此前表现回暖，短贷或受消费补贴减少影响，表现同比少增。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 企业端，短贷延续季节性高位，票据连续两月少增，拖累同比增速。9月末票据利率出现翘尾，说明季末银行信贷投放压力尚可，分项上，企业短贷仍是最主要的支撑，9月末出台的5000亿元新型政策性金融工具预计后续将对信贷形成带动。 来源：WIND，中泰证券研究所 9月新增人民币贷款12,900亿元，同比少增3,000亿元，信贷余额同比增速较上月下降0.2pct至6.60%。各分项中，票据融资仍是主要拖累，负向拉动信贷同比增速0.19个百分点，企业短贷正贡献，拉动信贷增速0.10pct。居民部门，中长贷回暖表现多增。从居民部门来看，9月居民贷款增加3,890亿元，同比少增1,110亿元；具体来看，居民短期贷款增加1,421亿元，同比少增1,279亿元；居民中长期贷款增加2,500亿元，同比多增200亿元。企业短贷延续多增，票据融资负贡献。从企业部门来看，9月企业贷款增加12,200亿元，同比少增2,700亿元；具体来看，企业短期贷款增加7,100亿元，同比多增2,500亿元；企业中长期贷款增加9,100亿元，同比少增500亿元；票据融资减少4,026亿元，同比多减4,712亿元，形成主