M2增速：为何小幅回落——2025年9月金融数据点评

M2增速：为何小幅回落 ——2025年9月金融数据点评 本报告导读： 政府债发行和人民币汇率升值速度同步放缓，企业结汇倾向边际降温，是M2增速回落的主要原因。往后看，增量政策正在路上，人民币依然具有升值潜力，流动性保持稳定。 张剑宇(研究助理)021-38674711zhangjianyu@gtht.com登记编号S0880124030031 投资要点： 梁中华(分析师)021-23219820liangzhonghua@gtht.com登记编号S0880525040019 信贷：企业短贷是主要支撑。9月信贷新增1.29万亿元，同比少增3000亿元，企业和居民贷款均延续回落。信贷平稳滑落，企业短贷是主要支撑。企业短贷在季末高增在3月和6月皆有体现，一方面是地方政府化解三角债的背景下，通过借短贷偿还拖欠企业账款；另一方面是实物工作量带动了部分实际融资需求，9月PMI生产项提升明显，企业债券融资同比高增也表明传统经济在“反内卷”政策初步起效下有所修复。 核心CPI同比继续回升2025.10.15战略相持期的出口如何表现2025.10.13胜人者有力，自胜者强2025.10.12通胀温和：等待降息2025.09.12反内卷效果：边际显现2025.09.10 货币：如何看待M2增速小幅回落？9月M2增速8.4%（前值8.8%），M1增速快速回升至7.2%（前值6.0%）。M2增速回落主要有两方面原因：一方面是政府债发行速度放缓，导致财政对货币总量的支撑有所减弱；另一方面是企业结汇的放缓，9月中旬人民币快速升破7.1后，美联储降息落地、美国经济数据上修等因素导致美元指数回升，短暂压制了人民币的升值预期。 9月社融数据总体延续“强社融弱信贷、M1-M2缺口收敛”的特征，边际增量在于：1）政府债发行放缓，这一变化导致财政对社融和货币增速的贡献均减弱；2）“存款搬家”暂歇，低风险偏好居民将股票浮盈落袋为安，但同时私人部门总体的风险偏好依然较高，体现在两融占比走高、沪金溢价仍处低位；3）人民币汇率升值速率放缓，或部分压制企业结汇倾向。 往后看：一方面，“十五五规划”即将出台，一揽子增量政策正在路上，总量政策仍有发力空间；另一方面，美元总体仍处弱势震荡，央行已将汇率中间价调升至7.1以内，人民币仍有升值潜力。因此，政策呵护下流动性环境保持友好，需关注私人部门信用的修复进度。 风险提示：私人部门资产负债表修复进程不及预期 目录 1.社融：直接融资拉动明显..............................................................................32.信贷：企业短贷是主要支撑..........................................................................43.货币：如何看待M2增速小幅回落...............................................................54.金融数据的流动性线索..................................................................................75.风险提示..........................................................................................................7 1.社融：直接融资拉动明显 2025年9月社融存量增速略降至8.7%（前值8.8%），新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元。政府债新增1.19万亿元，同比少增3471亿元。贷款（社融口径）新增1.61万亿元，同比少增3662亿元，贷款余额同比下探到6.6%（前值6.8%）。企业债券新增105亿元，同比多增2031亿元，其中城投债净融资同比多增1200亿元。 其余分项的具体变化情况为：股票融资有所扩量，新增500亿元，同比多增372亿元；委托贷款新增282亿元，同比少增110亿元；信托贷款新增62亿元，同比多增56亿元；未贴票新增3235亿元，同比多增1923亿元。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.信贷：企业短贷是主要支撑 9月信贷新增1.29万亿元，同比少增3000亿元，企业和居民贷款均延续回落。拆分结构来看：企业中长贷新增9100亿元，同比少增500亿元；企业短贷新增7100亿元，同比新增2500亿元；票据融资减少4026亿元，同比少增4712亿元；居民中长贷新增2500亿元，同比多增200亿元；居民短贷新增1421亿元，同比少增1279亿元；非银贷款减少2348亿元，同比少减356亿元。 信贷平稳滑落，企业短贷是主要支撑。企业短贷在季末高增在3月和6月皆有体现，一方面是地方政府化解三角债的背景下，通过借短贷偿还拖欠企业账款；另一方面是实物工作量带动了部分实际融资需求，9月PMI生产项提升明显，企业债券融资同比高增也表明传统经济在“反内卷”政策初步起效下有所修复。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 3.货币：如何看待M2增速小幅回落 9月M2增速8.4%（前值8.8%），M1增速快速回升至7.2%（前值6.0%）。 拆分来看，居民存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元；企业存款新增9194亿元，同比多增1494亿元；非银存款减少1.06万亿元，同比少增1.97万亿元；财政存款减少8400亿元，同比多减6042亿元。 M1增速回升主要源于三方面：一是低基数的贡献，2024年同期财政投放偏弱和存款定期化背景下M1增速较低；二是源于化债背景下企业流动性改善较多，汇率升值预期下企业结汇意愿强烈，对企业存款形成支撑；三是此前“存款搬家”资金回流，9月非银存款大幅少增而居民存款多增，反映部分居民将股票资产获利了结，对应9月上证指数呈现震荡行情，同时银行等防御性板块有所回调。 9月社融数据的一大增量信息在于M2增速开始回落，同时存款增速的回落幅度也较多。主要有两方面原因：一方面是政府债发行速度放缓，导致财政对货币总量的支撑有所减弱；另一方面是企业结汇的放缓，9月中旬人民币快速升破7.1后，美联储降息落地、美国经济数据上修等因素导致美元指数回升，短暂压制了人民币的升值预期。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 4.金融数据的流动性线索 9月社融数据总体延续“强社融弱信贷、M1-M2缺口收敛”的特征，边际增量在于：1）政府债发行放缓，这一变化导致财政对社融和货币增速的贡献均减弱；2）“存款搬家”暂歇，低风险偏好居民将股票浮盈落袋为安，但同时私人部门总体的风险偏好依然保持高位，体现在两融占比走高、沪金溢价仍处低位；3）人民币汇率升值趋势被暂时打断，或部分压制企业结汇倾向。 往后看，一方面，“十五五规划”即将出台，一揽子增量政策正在路上，总量政策仍有发力空间；另一方面，美元总体仍处弱势震荡，央行已将汇率中间价调升至7.1以内，人民币仍有升值潜力。因此，政策呵护下流动性环境保持友好，需关注私人部门信用的修复进度。 5.风险提示 私人部门资产负债表修复进程不及预期 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号