鲍威尔的balance：不过度降息，但会停止缩表

周浩+852 2509 7582hao.zhou@gtjas.com.hk鲍威尔的balance：不过度降息，但会停止缩表 在费城举行的全美商业经济协会年会上，美联储主席鲍威尔在进入本月FOMC静默期前发表讲话，语气相对克制。他强调，美联储当前面临复杂的政策环境，需要在控制通胀与支持就业之间保持平衡。过去两年，美联储以高利率和缩表为主要手段，执行紧缩政策以抑制通胀。但近期迹象显示，这一周期可能接近尾声，政策正向“有节制的宽松”转变。 鲍威尔指出，尽管政府关门导致部分经济数据缺失，但现有信息显示，就业和通胀趋势与此前相近，经济增长略强于预期。然而，劳动力市场出现疲软迹象，如招聘放缓、职位空缺减少，失业率虽低但可能面临上行压力。他坦言“就业的下行风险有所增加”，被市场解读为可能支持本月再次降息25个基点。 与此同时，鲍威尔也暗示美联储可能接近停止缩表。尽管银行体系准备金仍充足，但回购利率上升显示流动性趋紧。他强调将避免重演2019年回购市场的剧烈波动，停止缩表不仅是技术性调整，更是通过改善流动性来缓解市场压力，减少对降息的依赖。 在资产负债表方面，鲍威尔详细解释了准备金制度的重要性。他回应了国会对准备金利息机制的质疑，指出若无法继续支付利息，美联储可能失去对利率的控制，甚至被迫抛售资产，影响金融稳定。 通胀方面，核心PCE仍在2.9%左右，略高于年初，主要受关税推动的商品价格上涨影响，而住房服务通胀则在下降。鲍威尔提醒，在政府数据缺失时，替代数据不能完全替代官方统计，需谨慎解读。 整体来看，鲍威尔的讲话展现了美联储在利率政策与资产负债表操作上的双轨策略，既回应经济现实，也调节市场预期。未来几个月，降息与停止缩表的节奏将成为市场关注焦点。在流动性紧张时，美联储可能更倾向表达宽松立场，投资者需关注政策信号变化，理解其背后的平衡逻辑。 在费城举行的全美商业经济协会年会上，鲍威尔在进入本月FOMC静默期前发表了讲话，语气相对克制。在降息和通胀预期交织的背景下，鲍威尔正在小心翼翼地调整货币政策，试图在多个目标之间找到平衡。 过去两年，美联储以控制通胀为主要任务，维持高利率并持续量化紧缩，来保持整体的紧缩基调。但最近的迹象显示，这一紧缩周期可能接近尾声，政策开始向“有节制的宽松”方向转变：一方面考虑有节制地降息，避免通胀预期抬头，另一方面也在通过资产负债表操作来避免流动性紧张。 鲍威尔明确指出，虽然政府关门导致部分经济数据缺失，但现有信息显示，就业和通胀的趋势与一个月前差别不大，经济增长甚至略强于预期。不过，劳动力市场也出现了一些疲软迹象，比如招聘放缓、职位空缺减少，虽然失业率仍处于低位，但未来可能面临上行压力。鲍威尔坦言，“就业的下行风险似乎有所增加”，这句话引发了市场的广泛关注，也被认为是暗示本月将再次降息25个基点。 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际。 但美联储仍将保持谨慎。鲍威尔强调，任何政策选择都存在风险：降息太快可能导致通胀反弹，太慢则可能影响就业。最新的利率预测图显示，今年可能会有一到两次降息，但内部意见并不一致：有些官员希望更快行动，有些则担心关税和供应链问题带来的价格压力，还有一些人主张“降一次就够”。这种分歧正体现了鲍威尔在政策上的“走钢丝”。 与此同时，另一项政策也在悄然推进。鲍威尔暗示，美联储可能很快就会停止缩表。虽然银行体系的准备金仍然充足，但回购利率上升等迹象表明市场流动性正在收紧。他表示，美联储将谨慎操作，避免重演2019年回购市场的剧烈波动。当时隔夜利率一度飙升至10%，引发市场恐慌。停止缩表不仅是技术性调整，更是为了在不依赖过度降息的情况下，通过改善流动性来稳定市场。 在资产负债表方面，鲍威尔花了不少时间解释准备金制度的重要性。面对部分人士对于为准备金支付利息的批评，他回应说，如果美联储无法继续支付准备金利息，可能会失去对利率的控制，甚至不得不大量抛售国债和抵押贷款支持证券，从而推高市场利率，影响金融稳定。这不仅是技术问题，更关系到货币政策的有效性。他的解释也回应了近期国会对这一机制的质疑，强调这是维持市场稳定的关键工具。 关于通胀，目前核心PCE指标仍在2.9%左右，略高于年初，主要受到关税影响下商品价格上涨的推动，而住房相关服务的通胀则在下降。鲍威尔提醒大家，在政府数据缺失的情况下，替代数据并不能完全替代官方统计，因此对价格走势的判断需要更加谨慎。他也避免对黄金价格发表评论，以免引导市场预期。 在市场解读方面，《华尔街日报》的记者Nick Timiraos指出，鲍威尔的讲话表明美联储仍在考虑降息，但会根据数据和风险进行调整。这种策略既是对当前经济状况的回应，也是对市场预期的管理。鲍威尔强调，政策不会照搬过去的路径，而是根据每次会议的情况做出决定。 这场政策上的“平衡术”，不仅体现在利率和资产负债表之间，也涉及到政策沟通和政治边界。鲍威尔重申，美联储不会介入政治事务，比如移民政策，但他也承认，劳动力增长放缓和入境人数减少可能影响就业市场。他还引用诺贝尔经济学奖得主RobertSolow的话，提醒大家不要过度解读人工智能对短期生产率的影响。 未来几个月，美联储在有节制降息和停止缩表上的双轨操作将成为市场关注的焦点。对投资者来说，理解这种政策平衡，比单纯押注某一项政策更为重要。鲍威尔的策略，既是对经济现实的回应，也是对市场心理的调节。 对于市场而言，长端利率在这种“平衡下”会显得较为粘滞，这似乎也意味着美元指数很难快速下滑，甚至可能在较为慵懒的长端利率环境下显得易上难下。短端利率则可能因为类量化宽松的操作而出现下行，但却可能因为现实中的流动性间歇紧张（否则美联储也不会考虑类量化宽松政策）而出现反抽。在这种情况下，市场最佳的选择，反而是在流动性紧张的时候买入长债，因为这时候反而是美联储最需要表达宽松立场的时刻。 个股评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 行业评级标准 参考基准:香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间:6至18个月 利益披露事项 (1)分析员或其有联系者并未担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。(2)分析员或其有联系者并未持有本研究报告所评论的发行人的任何财务权益。(3)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司并未持有本研究报告所评论的发行人的市场资本值的1%或以上。(4)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司在过去12个月内没有与本研究报告所评论的发行人存在投资银行业务的关系。(5)国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司没有为本研究报告所评论的发行人进行庄家活动。(6)没有任何受聘于国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司的个人担任本研究报告所评论的发行人的高级人员。没有任何国泰君安国际控股有限公司及/或其附属公司有联系的个人为本研究报告所评论的发行人的高级人员。 免责声明 本研究报告并不构成国泰君安证券(香港)有限公司(“国泰君安”)对购入、购买或认购证券的邀请或要约。国泰君安与其集团公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。 国泰君安的销售人员，交易员和其他专业人员可能会口头或书面提供与本研究报告中的观点不一致或截然相反的观点或投资策略。国泰君安的资产管理和投资银行业务团队亦可能会做出与本报告的观点不一致或截然相反的投资决策。 本研究报告中的资料力求准确可靠，但国泰君安不会对该等资料的准确性和完整性做出任何承诺。本研究报告中可能存在一些基于对未来政治和经济状况的某些主观假定和判断而做出的前瞻性估计和预测，而政治和经济状况具有不可预测性和可变性，因此可能具有不确定性。投资者应明白及理解投资之目的和当中的风险，如有需要，投资者在决定投资前务必向其个人财务顾问咨询并谨慎抉择。 本研究报告并非针对且无意向任何隶属于或位于某些司法辖区内之人士或实体发布或供其使用，如果此等发布、公布、可用性或使用会违反该司法辖区内适用的法律或规例、或者会令国泰君安与其集团公司因而必须在此等司法辖区范围内遵守相关注册或牌照规定。 © 2025国泰君安证券(香港)有限公司版权所有，不得翻印香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼电话: (852) 2509-9118传真: (852) 2509-7793网址: www.gtjai.com