全球策略：釜底抽薪：釜底抽薪–联储降息停止缩表，但政府停摆吞噬全部宽松

釜底抽薪–联储降息停止缩表，但政府停摆吞噬全部宽松 2025年9月与10月FOMC将联邦基金利率目标区间连续下调25bp至3.75%–4.00%，重启降息，并在近期表明将自12月1日起结束量化紧缩。 类似危机会再次发生吗？我们认为，过去危机背景与当前的情况有可比性。 首先，我们正处于一轮宽松政策之后的资产负债表正常化阶段。即通过允许一定数量的到期资产不再续作，从而剥离资产负债表，这种方法与2019年类似。 但市场似乎并未感受到货币宽松带来的流动性注入，恰恰相反，10月底到11月初，美国市场的流动性指标出现了不同程度的收紧。我们认为，这是在联储缩表的尾声叠加政府关门导致的市场流动性紧缺。 其次，财政支出端OBBBA法律的通过和收入端IEEPA作为关税工具的合法性不确定，都意味着联邦政府未来可能发行更多债务，增加对流动性的需求。 姜越(852) 3911 8243verajiang@ccbintl.com 在本报告中我们重点提示：11月存在的类似2019年回购市场流动性危机的风险，以及提示后续政府重开可能带来的机会。 政府停摆的冲击：导致财政支出暂停、TGA激增，而税收和发债仍在进行，市场流动性被迅速抽离。 为此，我们首先回顾美联储的货币政策框架的演变，及如何被量化宽松/紧缩重塑的。 与此同时，短债收益率高于逆回购利率，货币基金退出RRP转向T-bill，缓冲池被掏空，使得系统性资金紧张更加明显。 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 2008年之前，美联储采用稀缺储备框架，可以通过公开市场操作和其他货币工具调整储备余额的总供应量。自2008年以来，美联储一直寻求提供更多的货币刺激措施来应对金融危机，量化宽松导致资产负债表迅速增长。因此，美联储的总储备迅速扩大，以至于美联储难以通过公开市场操作作为供求调节市场。储备充裕后，美联储探索实施新的利率管理制度，确立主要管理利率：准备金余额利率(IORB)和隔夜回购协议利率(ON RRP)。 银行准备金虽仍在2.8–2.9万亿美元区间，但已逼近警戒线，市场融资成本上升。 美联储在十月已表态将于十二月初结束QT，但财政因素造成的流动性收缩仍将在十一月持续，对风险资产构成阶段性压力。 为此，我们提出两种可能的路径。 基准情境下，流动性虽承压但尚未失衡，美联储常设回购工具可提供底部支撑。若政府在十一月至十二月初恢复拨款，财政支出将重新释放流动性，相当于隐性宽松，可能推动短端利率下行、风险资产修复。截至2025年11月9日，据报道参议院已就结束联邦政府“停摆”达成一致。 大多数情况下，该货币政策框架可以发挥作用，但是2019年回购市场流动性危机凸显了该系统的潜在弱点，也引发了人们对当前量化紧缩政策的担忧。 2019年回购市场流动性危机的主要原因是银行系统流动性枯竭。 ——>假设参议院和众议院表决通过相同文本并通过总统签署生效，流程上11月中可政府可能重新开门，甚至最快可能本周内结束停摆。 上一轮量化紧缩(QT)导致银行系统储备减少，进而导致流动性急剧下降。为了在全球金 融 危 机 后 使 资 产 负 债 表 正 常 化 ， 联 储 从2017年10月到2019年7月减少了资产持有量。2019年9月中旬的储备水平是2012年以来的最低水平。 风险情景下，若停摆持续至十二月，财政部继 续 吸 储 、 准 备 金 跌 破 安 全 区 ， 可 能 重 演2019年回购市场流动性危机，美联储将被迫进行大量流动性救助，通过回购或购债稳定市场。 历史性国债发行进一步增加了对流动性的需求。 政治上，圣诞前仍停摆的可承受度极低，因此十一月中旬至十二月上旬是关键转折期。 2019年第三季度的企业税款于2019年9月16日到期，这导致现金转移到美联储的TGA账户，并导致可用现金进一步减少。 美联储停止量化紧缩政策，但流动性反而紧张？ 美联储在10月份的FOMC会议上将联邦基金利率目标区间下调25bp至3.75%–4.00%，宣布自12月1日起结束缩表；到期MBS再投资于短期美债，逐步缩短久期并提高美债占比；资产负债表阶段性“冻结”，后续视准备金水平再作调整。本轮QT自2022年6月启动，经历了2024年6月和2025年4月两次节奏下调，并最终按照2025年10月29日决议，自2025年12月1日起停止资产减持(国债与机构MBS runoff上限降为零，仅做再投资) 但市场似乎并未感受到货币宽松带来的流动性注入，恰恰相反，10月底到11月初，美国市场的流动性指标出现了不同程度的收紧，担保隔夜融资利率(SOFR)上涨，超出准备金利率(IORB)，美元指数也走高。我们认为，这是在联储缩表的尾声叠加政府关门导致的市场流动性紧缺。 在本报告中，我们将研究美联储的货币政策框架，旨在就以下主题提出我们的观点。 美联储的利率框架是如何运作的，以及它是如何被重塑的。量化紧缩(QT)会出什么问题？2019年的案例研究。为什么说政府关门等于加息？政府关门是如何抽干市场流动性的？ 美联储的利率框架是如何运作的，以及它是如何被重塑的？ 2008年之前，美联储采用稀缺储备框架，可以通过公开市场操作和其他货币工具调整储备余额的总供应量。稀缺储备框架的运作机制如下。 联邦基金市场允许某些金融机构直接交易中央银行的储备金，存款机构和其他金融机构，主要是政府资助的企业(GSE)，在没有抵押品的情况下借贷资金，通常是隔夜借贷。存款机构在联邦基金市场管理其超额准备金。例如，如果该机构的准备金余额有盈余，并预计盈余是暂时的，该机构通常会将多余余额隔夜借给预计日终余额小于其期望的存款机构。借出联邦储备余额的市场是联邦基金市场，贷款利率是联邦基金利率(federal funds rate)。美联储主要通过公开市场操作(open market operations)来决定存款机构可用余额的总供应量。这些操作使美联储对联邦基金市场的状况产生重大影响。 自2008年以来，美联储一直寻求提供更多的货币刺激措施来应对金融危机，并将利率降至零。美联储首次以事先公布的速度每月大规模购买资产，即量化宽松政策(QE)，这也导致资产负债表迅速增长。结果，市场总储备迅速膨胀，以至于美联储难以通过公开市场操作调节市场供求。 数据来源：美联储，建银国际 在全球金融危机期间储备变得充裕以来，美联储开始探索实施新的管理利率政策制度。 美联储的新的两个主要管理利率是准备金余额利率(IORB)和隔夜回购协议利率(ON RRP)。这些利率为货币市场提供激励，其中IORB是银行评估借贷机会的基准，而ON RRP设施则为更广泛的市场参与者提供了隔夜货币市场活动的软下限。该机制的运作如下 确定联邦基金有效利率(EFFR)上限的工具是IORB。 IORB利率，即准备金余额利率(interest rate on reserve balances)，是美联储对合格机构在联邦储备银行主账户中持有的余额支付的利率。该利率由理事会确定，是货币政策的重要工具。 虽然银行可以使用IORB利率，但政府资助的企业(GSEs)没有资格使用IORB利率，可能会获得较低的利率。银行可能有动力以较低的利率向这些机构借款，并以IORB利率将资金借给美联储。这可能导致赚取利差，从而使联邦基金利率低于IORB利率，使IORB利率成为联邦基金利率的上限。最初美联储设定了必要储备金利率(IORR)和超额储备金利率(IOER)，但从2021年7月29日起，IOER和IORR被单一利率取代，即IORB。 为联邦基金有效利率下限设定下限的工具是隔夜回购协议利率(ON RRP)。 隔夜回购协议利率为广大金融机构提供了低风险的投资选择，是隔夜利率的最低水平。它可以被视为美联储提供的隔夜贷款，以证券作为基础抵押品。美联储作为交易对手，所涉及的证券通常是低风险的，如政府债券。因此，与大多数其他交易相比，隔夜回购协议利率较低，可作为联邦基金利率的下限。 量化紧缩可能引发什么问题？ 那么，这种新机制是否有效呢？嗯......大多数情况下可以。在某些情况下，该机制可能无法发挥预期作用。 一个显著的例子就是2019年回购市场流动性危机，它凸显了该系统的潜在弱点，也引发了人们对当前量化紧缩政策的担忧，一些分析师和投资者担心回购危机会在本轮量化紧缩政策期间再次发生。 2019年9月17日，日内回购利率升至高于上限300多个基点，引发回购资金市场对美联储利率市场的溢出效应，联邦基金有效利率(EFFR)升至高于目标区间上限2.3%，引发市场波动。 2019年回购市场流动性危机的主要原因是银行系统流动性枯竭。 上一轮量化紧缩(QT)导致银行系统储备减少，进而导致流动性急剧下降。为了在全球金融危机后使资产负债表正常化，联邦公开市场委员会(FOMC)从2017年10月到2019年7月减少了资产持有量。2019年9月中旬的储备水平是2012年以来的最低水平。 要估算一个经济体有多少储备才足够是很困难的，不同的经济学家可能会有不同的看法，但对于2019年的情况，一个简单明了的方法就是看看引发市场动荡的储备水平。根据Amalia Estenssoro和Kevin L. Kliesen的研究，大约1.5万亿美元的银行储备似乎是极限，更低的水平会导致货币市场利率飙升。这一较低水平相当于名义GDP的7%左右。 历史性国债发行进一步增加了对流动性的需求。当年，财政部发行的780亿美元国债将于2019年9月16日到期。根据美联储的一份说明，9月中旬，扣除美联储持有的国债后，以名义美元计算的未偿还国债达到历史最高水平。发行国债从不同方面减少了流动性。由于购买新发行债券的机构将现金存入美联储的TGA账户，金融体系中的可用现金减少了；交易商、对冲基金和其他投资者经常将其持有的国债作为抵押品在回购市场上借款，从而为其持有的国债融资，并产生了额外的回购融资需求。 2019年第三季度的企业税款于2019年9月16日到期，这导致现金转移到美联储的TGA账户，并导致可用现金进一步减少。 因此，进入9月中旬的税款和国债发行日，回购市场已经面临银行系统流动性下降和更多国债需要融资的双重压力。 2019年回购市场流动性危机可能会重演吗？ 那么，这一次，2019年回购市场流动性危机会再次发生吗？我们认为，危机的历史背景与当前形势有相似之处，但叠加政府关门更为复杂。 与2019年回购市场流动性危机的背景相似，首先，我们在一轮宽松政策之后，资产负债表正常化的阶段。截至2025年10月底，美联储已将其资产从峰值的近9万亿美元减少至约6万亿美元，方法是允许资产负债表上固定金额的证券到期不续作的方式，从而逐步缩减资产负债表，类似于2019年。 其次，财政支出端OBBBA法律的通过和收入端IEEPA作为关税工具的合法性不确定，都意味着联邦政府未来可能发行更多债务，增加。对流动性的需求。 ——>作为结果，正如我们开篇所提到的，近几周SOFR超出IORB的上限，正如2019年EFFR一度高于IOER的上限，均反映出体系性流动性趋紧1。 为什么说政府关门等于加息？ 10月开始的创纪录的政府关门加剧了由财政部现金管理、银行储备下滑和市场结构变化共同造成的系统性流动性收缩。 财政部吸储(TGA上升)：财政“只入不出”大量吸收流动性。 政府关门期间，财政支出被迫暂停或延后，而税收与发债仍在进行。财政部在美联储的账户余额(TGA)迅速上升，从约3,000亿美元增至接近1万亿美元，相当于从银行体系中抽走约7,000亿美元流动性，使银行准备金下降。机制上：投资者购买短债→资金流入TGA→银行在美联储的准备金相应减少。这一过程实质上形成了“财政版QT”，财政部成为收紧流动性的主导力量。 政府停摆使财政部积累现金、延迟支出，相当于以财政手段吸收市场流动性。部分机构称这一效应“de facto rate hi