全球市场策略: 2025年美国政府停摆评估：美国政府停摆造成的数据真空，或将迫使市场与联储重新评估降息路径

全球市场策略:2025年美国政府停摆评估 美国政府停摆造成的数据真空，或将迫使市场与联储重新评估降息路径 10月–11月初：劳工部BLS与BEA原定多项重要数据(就业、CPI、PPI)受影响推迟披露。 一、本次美国政府停摆的原因以及关键日期 1.根本原因：拨款法案未通过，而非债务上限问题 本轮美国政府停摆(shutdown)始于2025年10月1日，起因是国会未能在财政年度(FY2026)开始前通过12项常规拨款法案，也未能延续临时拨款(Continuing Resolution, CR)。 姜越(852) 3911 8243verajiang@ccbintl.com 二、历史上的主要政府停摆及对经济影响 自1977年现代预算程序确立以来，美国共经历20多次部分或完全政府停摆。我们在此节选具有代表性的一些，并在附录收录了几十年来的全部案例。可以看到，债务上限僵局与拨款停摆性质不同：前者威胁主权债务偿付，后者仅暂停部分政府开支。2025年属后者范畴。 债务上限问题早在2025年7月随OBBBA(OneBigBeautiful Bill Act)解决，法案允许财政部扩大发债额度5万亿美元，因此本轮停摆与之无关。 赵文利(852) 3911 8279cliffzhao@ccbintl.com 2. CR是什么 CR即Continuing Resolution(继续决议)，是一种临时预算授权机制。当国会无法按时完成正式拨款时，CR会沿用上一财年的开支水平，维持政府运作。其有效期通常数周或数月。若CR过期且新的CR或拨款案未获通过，政府即进入停摆。 3.两党分歧焦点 共和党立场：由众议长Mike Johnson代表的共和党主张“clean CR”，即不附带任何政策修正，保持OBBBA的财政纪律与削减力度。民 主 党 立 场 ： 希 望 趁CR谈 判 恢 复 在OBBBA中 被 削 减 的Medicaid拨 款 与ACA(平价医疗法案)补贴增长机制。核 心 冲 突 ： 是 否 暂 缓 执 行OBBBA中Medicaid拨款削减，以及是否恢复ACA补贴的自动上调条款。 综合CBO测算与历史经验，若本轮政府停摆持续2–3周，对季度GDP增速的拖累预计约0.3–0.4个百分点；若持续超过一个月，拖累可能扩大至约0.5个百分点。此外经济影响在于统计与政策延迟造成的不确定性放大。 4.时间线与关键节点 9月30日：上财年拨款到期。10月1日：政府正式停摆。10月9日：进入第9天，众议长Johnson宣布众院继续休会，以施压参院民主党。10月15日：军人工资发放节点。若停摆持续，约130万现役军人薪资可能延迟，引发巨大政治风险。 管理宽松节奏与政策工具组合预期，同时保留进一步降息的空间。过去几周，多位联储官员亦持续释放谨慎信号，以避免在数据不全的情况下过早放松政策，凸显财政与统计不确定性对货币决策时点的持续干扰。 三、2025年与2013年 尽管白宫与两院主导不同，我们认为2025年的停摆与2013年有相似性。 1、议题重叠：平价医疗法案为导火索 10月24日发布的9月CPI数据或成为极大的政策与市场不确定因素。该报告将在政府停摆期间公布，且缺乏非农就业等关键对照数据。若通胀显著高于预期，可能动摇联储“风险更偏向就业、而通胀压力相对可控”的政策判断基础。 2013年由共和党主导的众院拒绝批准对ACA的资金支持，导致政府停摆16天。2025年虽由共和党执政，但冲突仍围绕ACA及Medicaid拨款： 当年共和党反对ACA；如今民主党要求恢复ACA补贴。形式互换、逻辑相似，皆以医疗财政为战场。 鉴于市场在9月已基本完全计入10月降息预期，任何来自联储的谨慎降息信号都可能触发短期波动与回调。 2、数据披露延迟模式几乎相同 4、市场影响 2013年BLS与BEA在停摆期间停止采样与发布： 2013年S&P 500在停摆期反涨3%，美债收益率变动有限，显示投资者视停摆为短暂政治噪音而非系统性风险。 原定10月4日发布的9月就业报告→推迟至10月22日。原定10月16日的CPI →推迟至10月30日。随后10月数据延至11月8日公布。 2025年市场情绪亦类似：截至10月9日，标普温和波动甚至屡创新高，直到10月10日受贸易紧张与政策不确定性扰动后才回调。 2025年的参考判断：若停摆持续10–20天，本应10月3日公布的9月就业报告可能延至10月底或11月初。CPI与PPI等价格数据或在10月24日–11月5日期间恢复。 四、停摆对评级的实际影响 1、评级机构的历史逻辑 美国在21世纪被三大评级机构将主权信用下调： 媒体报道，美国劳工统计局(BLS)已经宣布在10月24日美联储决议前夕公布本应10月15日发布的CPI数据，而这份报告是官方高频核心通胀口径中唯一明确保留发布的重磅数据。而且停摆可能影响了CPI部分数据的准确度和及时性。 2011年S&P下调至AA+—因债务上限谈判僵局、违约风险上升；2023年Fitch下调至AA+—理由同样为财政赤字扩大与政治治理恶化。2025年5月Moody’s下调值Aa1—理由是美国政府债务及利息增加 3、对联储的影响 换言之，评级机构关注的是“偿债能力与治理稳定性”，而非短期停摆。只要财政部仍能支付国债利息、债限未受影响，评级一般不会因政府停摆本身而被下调。包括Fitch等机构近期亦表示短期停摆对于评级影响有限。 2013年10月，美国政府因拨款僵局停摆16天，导致劳工部与商务部停止发布关键经济数据，9月非农与CPI均延迟约三周公布。美联储在10月FOMC会议时缺乏最新就业与通胀信息，只能依据滞后数据与市场判断经济走势。受财政不确定性与数据空窗影响，委员会选择维持政策不变，推迟市场早先认定10月计划的QE缩减，直到12月会议才宣布每月购债规模缩减，正式启动退出进程。 2、2025年的特殊性 若停摆持续至10月15日军人薪资延迟，将在民意与政治层面形成负面冲击，但并不会触及联邦债务偿付。因此，在政府关门时间较短的情况下,评级机构可能发出“警告”而非实际下调，市场预计反应较为平淡。 对比2025年，美联储于9月重启降息，此前已放缓国债与机构证券的到期不再投资节奏以放缓缩表QT进程。但目前仍处于通胀与就业双重脆弱的局面。停摆导致非农等关键统计延迟，FOMC再次陷入与2013年类似的“数据盲区”。 在10月14日进入静默期前的最后一次讲话中，鲍威尔指出劳动力市场持续走弱、政府关门干扰了经济评估，并提到未来数月可能暂停缩表。我们判断，这表明美联储在承认信息不足的同时，正主动 五、美国民众与舆论反应 六、总体评估 本轮停摆的本质是OBBBA医疗条款的延伸谈判。它反映财政约束与社会支出间的长期矛盾，而非债务危机。 1、政治分裂背景下的认知对称 舆论调查显示，超4成美国民众认为国会共和党人和特朗普应对政府停摆负主要责任，但如果具体来看，对停摆责任的判断仍沿党派线分裂： 除非持续时间过长或出现其他财政意外，市场与评级机构仍将视其为短期噪音而不会出现评级下调。 共 和 党 选 民 普 遍 认 为 “ 参 院 民 主 党 拒 绝clean CR导致停摆”；民主党支持者则指责“特朗普政府和众院共和党坚持OBBBA削减过度”。 10月24日公布的9月CPI数据，或将成为决定政策与市场节奏的关键拐点。该报告将在政府停摆尚未完全解除的背景下发布，数据完整性与解读空间均存在不确定性。 若通胀明显高于预期，可能重新塑造市场对美联储“风险更偏向就业、通胀压力可控”的判断框架。而在市场已提前充分计入10月降息预期的情况下，任何来自联储的谨慎信号，都可能引发对宽松节奏的重新定价与短期波动。 2、政策焦虑点：工资与民生服务 接近4成受访者认为生活将被影响，民调中最受关注的为民生问题： 联邦雇员工资能否如期发放；国家公园、签证服务、税务退税等是否停摆。 这类民生型停摆往往在第二周后引发舆论反噬，对执政党支持度不利。 3、“习惯性停摆”的麻木感上升 经过近年多次“关门”经验，公众对短期政府关门反 应 明 显 迟 钝 。 多 数 受 访 者 认 为 其 “ 只 是 政 治秀”。 市场与企业部门同样采取“静观—等待”策略。除非停摆时间继续延长、阻碍军人工资发放、影响GDP季度数据，舆论压力才会快速积聚。 Chart1:Despitegovernmentshutdown, the S&P traded with modest volatility, before pulling back on Oct 10amidrenewed trade tensions and policy uncertainty Chart3:Nearly 40% of respondents expect to beaffected Chart 2:Over40%blamecongressionalRepublicansandTrump Sources:TheEconomist/YouGov, Oct 4-6 poll Chart5:Longest Shutdown in 50 years-34 Days under Trump (2018)近五十年的政府停摆，最长一次为特朗普上一任期(2018年)的34天记录 分析师证明: 本文作者谨此声明：（i）本文发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，目前或将来会直接或间接与本文发表的特定建议或观点有关；及（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。本文作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本文发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本文所提述的股票，或在本文发布后3个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第571章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本文提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 免责声明: 本文由建银国际证券有限公司编写。建银国际证券有限公司为建银国际（控股）有限公司（「建银国际控股」）和中国建设银行股份有限公司（「建行」）全资附属公司。本文内容之信息相信从可靠之来源所得，但建银国际证券有限公司，其关联公司及／或附属公司（统称「建银国际证券」）不对任何人士或任何用途就本文信息的完整性或准确性或适切性作出任何形式担保、陈述及保证（不论明示或默示）。当中的意见及预测为我们于本文日的判断，并可更改，而无需事前通知。建银国际会酌情更新其研究报告，但可能会受到不同监管的阻碍。除个别行业报告为定期出版，大多数报告均根据分析师的判断视情况不定期出版。预测、预期及估值在本质上是推理性的，且可能以一系列偶发事件为基础。读者不应将本文中的任何预测、预期及估值视作为建银国际证券或以其名义作出的陈述或担保，或认为该等预测、预期或估值，或基本假设将实现。投资涉及风险，过去的表现并不反映未来业绩。本文的信息并非旨在对任何有意投资者构成或被视为法律、财务、会计、商业、投资、税务或任何专业意见，因此不应因而作为依据。本文仅作参考资讯用途，在任何司法管辖权下的地方均不应被视为购买或销售任何产品、投资、证券、交易策略或任何类别的金融工具的要约或招揽。建银国际不对收件人就本报告中涉及的证券的可用性（或相关投资）做任何陈述。本文中提及的证券并非适合在所有司法管辖权下的地方或对某些类别的投资者进行销售。建银国际证券及其它任何人仕对使用本文或其内容或任何与此相关产生的任何其它情况所引发的任何损害或损失（不论直接的、间接的、偶然的、示范性的、补偿性的、惩罚性的、特殊的或相应发生的）概不负上任