9月美国非农数据点评：就业数据真空或促使联储12月不降息

宏观快评2025年11月22日 【宏观快评】9月美国非农数据点评 就业数据真空或促使联储12月不降息 华创证券研究所 主要观点 9月美国非农数据简述 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、新增非农回升且好于预期。新增非农11.9万，预期5万。7月数据从7.9万下修至7.2万，8月数据从2.2万下修至-0.4万。就业增长主要集中在2个行业，教育保健服务（+5.9万，前值+4.7万）、休闲和酒店业（+4.7万，前值+3.2万）合计占总新增就业的约9成；其次是政府（+2.2万，前值-2.2万）、建筑（+1.9万，前值-1.4万）、批发和零售。制造业、专业和商业服务的就业萎缩。 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 2、失业率超预期上行。失业率录得4.4%（4.44%），高于预期和前值的4.3%（4.324%）。失业率超预期上行主要源于劳动力供给回升：劳动参与率回升0.1个百分点至62.4%，高于预期的62.3%，家庭调查口径的新增就业增长25.1万，劳动力供给增长47.2万。 相关研究报告 《【华创宏观】美国“缺电”了吗？》2025-11-21《【华创宏观】卖地收入和地产相关税背离的几点观察——10月财政数据点评》2025-11-18《【华创宏观】民企稳定投资政策出台——政策周观察第55期》2025-11-17《【华创宏观】经济的三个温度——10月经济数据点评》2025-11-16《【华创宏观】社融和存款的变化预示什么？——10月金融数据点评》2025-11-14 3、时薪增速小幅低于预期。时薪环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%，6个月变化的折年率从3.8%降至3.6%。同比增速3.8%，预期3.7%，前值3.8%。周工时持平于34.2小时，仍处于2015年以来的低位水平。周薪环比增长0.2%。 4、市场降息预期有所升温。数据公布后，期货市场定价的12月降息概率从29.3%升至34.9%，明年全年降息次数从3.33次升至3.64次。 10月以来的就业或延续疲软，但并未失速 9月非农数据是一份“总量边际回升、结构仍有瑕疵”的就业报告，整体来看，相比于7-8月份，还是边际有所改善。好的一方面是，1）非农就业人数明显回升且超市场预期，并且因数据收集时间较晚，初次调查的回收率达到80.2%（今年前8个月平均约62%），后续修正的幅度会偏小；2）失业率超预期回升，但主因是劳动力供给的改善，劳动参与率回升。不足的一方面是，1）7-8月份的新增非农下修，继6月之后，8月份新增非农再次被下修为负值；2）就业增长主要集中在2个行业，教育保健服务、休闲和酒店业合计占总新增就业的约9成。3）时薪环比增速小幅低于预期。 但9月非农也是一份“过时”的报告，结合其他数据综合来看，10月份以来，就业状况可能并未持续改善。其一，虽然10月以来的初请失业金人数保持在22-23万之间，较8-9月份下降，但持续领取失业金人数却仍在上升。其二，10月份ADP口径的新增就业人数较8-9月份回升，但还是保持不足5万的低位水平。其三，Indeed的职位空缺数据仍在继续下降。 就业数据真空期或促使美联储在12月份暂停降息 过去一个月以来市场对12月份降息的预期有两次明显降温：第一次是10月FOMC会议后，降息概率从接近100%降至70%左右。彼时鲍威尔表示12月降息“并非已成定局——远非如此”、“政策没有预设路径”。第二次是11月中旬以来降息概率从70%左右降至40%以下，部分美联储官员公开讲话中以“通胀担忧”为由，表达不降息的倾向。11月10日至今有14位美联储官员公开表态，倾向于不降息的有7个（有5个为票委），中性的有5个（有1个为票委），倾向于降息的有2个（2个均为票委）风险提示：关税政策的不确定性；美国通胀上行风险和就业下行风险。 实际上，10月份的通胀读数是低于市场预期的，我们也判断后续可能不会进一步上行，大概率维持在3%左右（参见《美国通胀或阶段性见顶》）。如果剔除关税的影响，通胀可能低于2.5%。再结合对10月份以来就业状况并未持续改善的观察，美联储是可以在12月份继续降息的。我们认为，部分美联储官员不倾向于在12月份降息，更多的考虑因素是，缺乏最新的官方的非农报告，让其短期倾向于谨慎行事，通胀压力可能没有那么大。鉴于政府关门的影响，美国劳工部表示，10月非农数据不会再发布，11月的非农数据在12月16日发布，晚于12月10日的FOMC会议日期，因此9月非农是美联储在12月 会议前唯一能参考的官方就业数据。 如果结合美联储官员的表态以及市场的定价，12月份可能不会降息。但12月份不降息，明年年初也会降息（市场预期明年1月会继续降息），从目前的就业和通胀情况来看，尚没有达到让美联储调整至可以保持较长时间暂停降息的节奏。只有等到就业数据连续几个月明确企稳之后，美联储才有可能拉长降息间隔期，以逐步接近中性利率水平。从中期来看，明年降息的大方向依然较为清晰，目前市场对美国名义政策利率中性水平的估计大约3-3.25%；HLW模型预测美国今年Q2自然利率为1.37%，加2%的通胀，也即为3.37%，则美联储至少应该还有3次左右的降息空间。 风险提示：美国就业和通胀数据超预期。 目录 一、就业状况仍然偏弱但并未失速.................................................................................5二、就业数据真空期或促使美联储暂停降息.................................................................5 （一）新增非农就业好于预期.........................................................................................7（二）失业率超预期上行，劳动供给有所改善.............................................................8（三）时薪环比增速小幅低于预期，周工时稳定.........................................................9（四）降息预期有所升温，美债利率有所下行.............................................................9 图表目录 图表1美国ADP新增就业人数依然偏低...........................................................................5图表2 Indeed职位空缺数据仍在继续下降.........................................................................5图表3市场对今年12月份降息概率的定价变化...............................................................6图表4 11月10日至今美联储官员的公开表态..................................................................6图表5美国新增非农就业人数回升.....................................................................................7图表6美国就业增长广度有所修复但仍处于低位.............................................................7图表7美国9月份大类行业就业增长情况.........................................................................7图表8美国今年9月份的罢工情况.....................................................................................7图表9美国各年龄段的失业率.............................................................................................8图表10美国各年龄段劳动力、就业和失业人数变动.......................................................8图表11失业率变动并未触发萨姆法则的预警阈值...........................................................9图表12美国非农周工时.......................................................................................................9图表13周薪收入环比...........................................................................................................9 一、就业状况仍然偏弱但并未失速 9月美国非农数据是一份“总量边际回升、结构仍有瑕疵”的就业报告，整体来看，相比于7-8月份，还是边际有所改善。好的一方面是，1）非农就业人数明显回升且超市场预期，并且因数据收集时间较晚，初次调查的回收率达到80.2%（今年前8个月平均约62%），后续修正的幅度会偏小；2）失业率超预期回升，但主因是劳动力供给的改善，劳动参与率回升。不足的一方面是，1）7-8月份的新增非农下修，继6月之后，8月份新增非农再次被下修为负值；2）就业增长主要集中在2个行业，教育保健服务、休闲和酒店业合计占总新增就业的约9成。3）时薪环比增速小幅低于预期。 但9月美国非农也是一份“过时”的报告，结合其他数据综合来看，10月份以来，就业状况可能并未持续改善。其一，虽然10月以来的初请失业金人数保持在22-23万之间，较8-9月份下降，但持续领取失业金人数却仍在上升。其二，10月份ADP口径的新增就业人数较8-9月份回升，但还是保持不足5万的低位水平。其三，Indeed的职位空缺数据仍在继续下降。 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、就业数据真空期或促使美联储暂停降息 过去一个月以来，对12月份降息的市场预期，有两次明显的降温： 第一次是10月底的FOMC会议后，降息概率从接近100%降至70%左右。彼时鲍威尔表示12月降息“并非已成定局——远非如此”、“政策没有预设路径”，原因在于：1）因政府关门导致非农就业数据缺失，如果对劳动力市场状况的判断存在高度不确定性，可能会导致美联储在降息上保持谨慎；2）美联储内部的分歧较为强烈，对12月的决议并没有一致预期。 第二次是11月中旬以来，降息概率从70%左右降至40%以下。主因在于部分美联储官员公开讲话中，以“通胀担忧”为由，表达不降息的倾向。11月10日至今，有14位美联储官员公开表态，倾向于不降息的有7个（有5个为票委），中性的有5个（有1个为票委），倾向于降息的有2个（2个均为票委）。 资料来源：Bloomberg，华创证券 实际上，10月份的通胀读数是低于市场预期的，我们也判断后续可能不会进一步上行，大概率维持在3%左右（参见《美国通胀或阶段性见顶》）。如果剔除关税的影响，通胀可能低于2