大宗&贵金属周报：停止缩表预期有望推动金价再创新高

行情综述&投资建议 本周(2025.2.17-2025.2.21)A股上涨，沪深300指数涨0.79%，有色金属涨0.61%。博迁新材、翔鹭钨业、安宁股份、楚江新材、鑫铂股份涨幅领先。 铜：本周LME铜价+0.53%至9515.50美元/吨，沪铜价-1.37%至7.70万元/吨。全球铜累库4.42万吨至75.21万吨，其中LME+COMEX累库0.94万吨至35.57万吨，国内社库+保税区累库3.48万吨至39.64万吨。供应端，加拿大矿产商泰克资源2024年第四季度总产量达12.21万吨，同比增长19%，预计2025年铜产量介于49-56.5万吨。据文华财经，印尼将允许自由港印尼公司恢复铜精矿出口，但将征收更高关税;Amman Mineral正在向政府请求允许其铜精矿出口，其冶炼厂目前只有48%产能运行，存有20万吨精矿可供出口。冶炼端，本周进口铜精矿加工费周度指数跌至-10.8美元/吨，冶炼处于亏损的状态并未改观。消费端，本周消费仍受制于铜价波动和终端消费的疲软。据SMM，国内主要精铜杆企业周度开工率如期增长至74.25%，环比增加12.15个百分点；本周铜线缆开工率达70.08%，较上周增加了12.97个百分点，但增速有所放缓。近期国内零单TC维持负值，废料进口受内外价差及关税影响持续受限，冶炼端紧缩逻辑持续强化。金铜比价持续扩大背景下，铜价存在相对金价修复的强烈诉求，美国关税边际未超预期情况下，预计铜价偏强运行。 铝：本周LME铝价+1.54%至2675.50美元/吨，沪铝价+0.56%至2.08万元/吨。全球铝去库1.19万吨至210.44万吨，其中LME去库2.01万吨至53.99万吨，国内铝锭+铝棒累库0.82万吨至156.45万吨。供应端，欧盟对俄罗斯第16轮制裁措施将引入对其原铝的进口禁令，刺激伦铝上涨。电解铝供应端复产压力再起，2月份国内电解铝运行产能有缓慢抬升预期。成本端，氧化铝现货价格持续走弱，带动电解铝成本延续跌势，截至本周四，电解铝即时完全平均成本约16,940元/吨，较上周四下跌119元/吨。需求端，本周铝下游加工龙头企业开工率延续上行态势，环比上周涨0.8个百分点至61.6%。在产能红线背景下，25年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25年显著扩大。预计北美加征关税对铝需求较为有限，即便在加征关税的情况下，25年国内供需依然存在缺口，而一旦加税不及预期或国内政策执行力度超预期，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。 金：本周COMEX金价+1.93%至2949.60美元/盎司，美债10年期TIPS下降4个基点至2.00%。SPDR黄金持仓增加41.32吨至904.38吨。本周金价偏强震荡：（1）本周二，美国总统特朗普表示，他将对进口汽车、半导体和药品征收约25%的关税，具体税率最快将于4月2日宣布。（2）本周三，美联储公布1月FOMC会议纪要，纪要显示经济活动稳健扩张，通胀率略高，经济前景不确定，就业和通胀目标风险平衡。会议新增对缩表的深入讨论，美联储将继续减持国债和MBS，但考虑是否放缓或暂停缩减其6.8万亿美元资产组合。（3）本周五，美国总统特朗普表示，已“非常接 近”与乌克兰达成矿产协议。乌克兰总统泽连斯基当天表示，乌美两国官员目前正在起草相关协议，他希望这项协议 能带来“一个公平的结果”。在特朗普政府上任后美国通胀和通胀预期将有所抬升，压降短端实际利率水平，有望提振金价，而下半年随着相关财政政策的执行，预计赤字率或有超预期抬升，基于信用分析框架，金价有望突破3000美元大关。基于我们的两阶段6因素黄金价格模型，我们对2025年的黄金价格进行预测，预计25年金价相对于24年年末上涨17.1%至3092美元/盎司。目前黄金股估值普遍回到历史相对低位，而金价高位运行，预计黄金股相对收益将较为明显。建议关注山东黄金、中金黄金、湖南黄金、山金国际等标的。 风险提示 美国关税超预期；全球供给超预期；新能源领域需求不及预期。 一、行情综述&投资建议 1.1本周观点&建议关注标的 工业金属景气度跟踪：拐点向上。工业金属依然处于消费淡季，节后累库幅度整体符合预期，工业金属步入价格向上拐点。 贵金属景气度跟踪：高景气维持。黄金价格维持高位，沪金受人民币贬值影响价格持续新高。美联储降息周期维持，金价维持高位。 铜：本周LME铜价+0.53%至9515.50美元/吨，沪铜价-1.37%至7.70万元/吨。全球铜累库4.42万吨至75.21万吨，其中LME+COMEX累库0.94万吨至35.57万吨，国内社库+保税区累库3.48万吨至39.64万吨。供应端，加拿大矿产商泰克资源2024年第四季度总产量达12.21万吨，同比增长19%，预计2025年铜产量介于49-56.5万吨。据文华财经，印尼将允许自由港印尼公司恢复铜精矿出口，但将征收更高关税;Amman Mineral正在向政府请求允许其铜精矿出口，其冶炼厂目前只有48%产能运行，存有20万吨精矿可供出口。冶炼端，本周进口铜精矿加工费周度指数跌至-10.8美元/吨，冶炼处于亏损的状态并未改观。消费端，本周消费仍受制于铜价波动和终端消费的疲软。据SMM，国内主要精铜杆企业周度开工率如期增长至74.25%，环比增加12.15个百分点；本周铜线缆开工率达70.08%，较上周增加了12.97个百分点，但增速有所放缓。近期国内零单TC维持负值，废料进口受内外价差及关税影响持续受限，冶炼端紧缩逻辑持续强化。金铜比价持续扩大背景下，铜价存在相对金价修复的强烈诉求，美国关税边际未超预期情况下，预计铜价偏强运行。 铝：本周LME铝价+1.54%至2675.50美元/吨，沪铝价+0.56%至2.08万元/吨。全球铝去库1.19万吨至210.44万吨，其中LME去库2.01万吨至53.99万吨，国内铝锭+铝棒累库0.82万吨至156.45万吨。供应端，欧盟对俄罗斯第16轮制裁措施将引入对其原铝的进口禁令，刺激伦铝上涨。电解铝供应端复产压力再起，2月份国内电解铝运行产能有缓慢抬升预期。成本端，氧化铝现货价格持续走弱，带动电解铝成本延续跌势，截至本周四，电解铝即时完全平均成本约16,940元/吨，较上周四下跌119元/吨。需求端，本周铝下游加工龙头企业开工率延续上行态势，环比上周涨0.8个百分点至61.6%。在产能红线背景下，25年国内电解铝有望迎来产量达峰，同比增速显著下滑，而需求端增速基于新能源车、特高压以及光伏等产业带动，预计依然维持稳健增长，国内电解铝供需缺口将在25年显著扩大。预计北美加征关税对铝需求较为有限，即便在加征关税的情况下，25年国内供需依然存在缺口，而一旦加税不及预期或国内政策执行力度超预期，吨铝利润有望进一步扩张。稳定利润及现金流有望带来铝板块估值抬升。建议关注中国铝业、天山铝业、云铝股份、神火股份等标的。 金：本周COMEX金价+1.93%至2949.60美元/盎司，美债10年期TIPS下降4个基点至2.00%。SPDR黄金持仓增加41.32吨至904.38吨。本周金价偏强震荡：（1）本周二，美国总统特朗普表示，他将对进口汽车、半导体和药品征收约25%的关税，具体税率最快将于4月2日宣布。（2）本周三，美联储公布1月FOMC会议纪要，纪要显示经济活动稳健扩张，通胀率略高，经济前景不确定，就业和通胀目标风险平衡。会议新增对缩表的深入讨论，美联储将继续减持国债和MBS，但考虑是否放缓或暂停缩减其6.8万亿美元资产组合。 （3）本周五，美国总统特朗普表示，已“非常接近”与乌克兰达成矿产协议。乌克兰总统泽连斯基当天表示，乌美两国官员目前正在起草相关协议，他希望这项协议能带来“一个公平的结果”。在特朗普政府上任后美国通胀和通胀预期将有所抬升，压降短端实际利率水平，有望提振金价，而下半年随着相关财政政策的执行，预计赤字率或有超预期抬升，基于信用分析框架，金价有望突破3000美元大关。基于我们的两阶段6因素黄金价格模型，我们对2025年的黄金价格进行预测，预计25年金价相对于24年年末上涨17.1%至3092美元/盎司。目前黄金股估值普遍回到历史相对低位，而金价高位运行，预计黄金股相对收益将较为明显。建议关注山东黄金、中金黄金、湖南黄金、山金国际等标的。 1.2行业与个股走势 本周(2025.2.17-2025.2.21)A股上涨，沪深300指数涨0.79%，有色金属涨0.61%。博迁新材、翔鹭钨业、安宁股份、楚江新材、鑫铂股份涨幅领先。 图表1：各行业指数表现 图表2：本周涨幅前十股票 图表3：本周跌幅前十股票 1.3金属价格&库存变化一览 图表4：金属价格变化 图表5：金属库存变化 二、各品种基本面 2.1铜 本周LME铜价+0.53%至9515.50美元/吨，沪铜价-1.37%至7.70万元/吨。全球铜累库4.42万吨至75.21万吨。铜TC下降2.13美元/吨至-10.80美元/吨。LME期货0-3贴水减少53.59美元/吨至40.16美元/吨，LME期货3-15贴水增加153.31美元/吨至-32.81美元/吨。 图表6：铜价走势 图表7：全球铜库存（LME+COMEX+国内社库+保税区）（万吨） 图表8：国内铜库存（社库+保税区）（万吨） 图表9：国内铜社会库存周度变化（万吨）（农历） 图表10：铜TC&硫酸价格 图表11：铜期限结构（美元/吨） 2.2铝 本周LME铝价+1.54%至2675.50美元/吨，沪铝价+0.56%至2.08万元/吨。全球铝去库1.19万吨至210.44万吨。LME期货0-3贴水减少20.18美元/吨至5.11美元/吨，LME期货3-15贴水增加28.37美元/吨至-8.13美元/吨。 图表12：铝价走势 图表13：吨铝利润（元/吨） 图表14：全球铝库存（LME+国内铝锭+铝棒）（万吨） 图表15：国内铝库存（铝锭+铝棒）（万吨） 图表16：国内铝锭社会库存周度变化（万吨）（农历） 图表17：铝期限结构（美元/吨） 2.3锌 本周LME锌+2.87%至2920.00美元/吨，沪锌价格-0.60%至2.40万元/吨。LME+国内锌社会库存累库0.48万吨至29.07万吨。锌精矿进口TC价格为25美元/干吨，锌精矿国产TC价格为2740元/金属吨。LME期货0-3贴水增加8.90美元/吨至-34.53美元/吨，LME期货3-15贴水增加24.13美元/吨至-35.00美元/吨。 图表18：锌价走势 图表19：全球锌库存（LME+国内社库）（万吨） 图表20：国内锌锭社会库存（万吨） 图表21：国内锌锭社会库存周度变化（万吨）（农历） 图表22：锌精矿TC 图表23：锌期限结构（美元/吨） 2.4铅 本周LME铅价格+1.03%至2002.50美元/吨，沪铅价格-0.06%至1.71万元/吨。LME+沪铅库存累库0.03万吨至26.87万吨。湖南铅精矿加工费维持650元/吨，云南维持600元/吨，河南维持700元/吨。LME铅期货0-3贴水增加0.94美元/吨至-33.79元/吨，LME铅期货3-15贴水减少4.09美元/吨至-79.94美元/吨。 图表24：铅价格走势 图表25：全球铅库存（LME+国内社库）（万吨） 图表26：国内铅锭社会库存（万吨） 图表27：LME铅锭库存（吨） 图表28：铅加工费（元/吨） 图表29：铅期限结构（美元/吨） 2.5锡 本周LME锡价格+3.17%至33650美元/吨，沪锡价格+0.21%至26.36万元/吨。LME+沪锡库存累库0.09万吨至1.08万吨。 图表30：锡价格走势 图表31：全球锡库存（LME+国内社库）（吨） 图表32：国内锡锭社会库存（吨) 图表33：国